belgiumnl
talk-22-240x95.png
Talk ’22: ‘Grote kans op vroege aandelenrendementen’

Talk ’22: ‘Grote kans op vroege aandelenrendementen’

13-12-2021 | Interview

Aandelen en grondstoffen blijven de favoriete beleggingscategorie van Colin Graham, beheerder van de multi-assetportefeuille, en strateeg Peter van der Welle. Er is volgend jaar echter wel tegenwind te verwachten vanuit Covid 3.0 (dat er nu al is), de tussentijdse verkiezingen in de Verenigde Staten (VS) en de economische vertraging in China. In onze interviewreeks waarin we vooruitblikken op 2022, stellen we experts van Robeco belangrijke vragen over hun beleggingsuniversum.

De Expected Returns 2022-2026 zegt dat aandelen en grondstoffen de komende vijf jaar als beleggingscategorie het beste zullen presteren. Gaan we dat al in 2022 merken of duurt dat nog even?

“De recente opkomst van de omikronvariant heeft er nu al toe geleid dat beleggers het komende jaar opnieuw tegen het licht houden, in afwachting van de voorspellingen van strategen die alles bij elkaar moeten rapen om uitgangspunten en cijfers te herzien. Op dit soort momenten keren we terug naar de fundamentals om te voorkomen dat we heen en weer geslingerd worden door het nieuws. Het economische momentum, de rente en de liquiditeit zijn in onze ogen stuk voor stuk erg gunstig voor risicovolle beleggingen, hoewel een lockdown in de VS er wel toe kan leiden dat we die verwachting moeten bijstellen. Op dit moment is het waarschijnlijker dat vooral dit jaar voor aandelenrendementen gaat zorgen, en niet zozeer het komende jaar of het jaar daarna. Met andere woorden, het rendement komt in een vroege fase. De overtollige liquiditeit van dit moment neemt aanzienlijk af als de verkrappingscyclus eenmaal goed op gang is gekomen in 2023 en 2024. En de kans is erg groot dat de Bank of England (BoE) en zelfs de Europese Centrale Bank (ECB) zich in 2023 of 2024 aansluiten bij het verkrappingsbeleid van de Federal Reserve (Fed). De correlatie tussen het rendement op de aandelenmarkt en de expansie van de balans door centrale banken is erg groot en positief. Als de expansie van de balans afneemt, iets wat we volgens onze Expected Returns verwachten over een horizon van twee tot vijf jaar, dan is inderdaad de kans groot dat ook vanuit dat perspectief aandelen in een vroege fase rendement opleveren.”

“Gezien de nominale groei, zijn de winstverwachtingen voor aandelen voor volgend jaar te laag, wat gunstig is voor aandelen en credits. Wij denken dat de winstverwachtingen volgend jaar gaan stijgen: de marges zijn op dit moment hoog, hoewel ze wel gaan dalen als de inkoopkosten en vooral de arbeidskosten later in 2022 beginnen te stijgen. Daarom denken we dat aandelen zeker in de komende kwartalen de kans hebben om te stijgen en de risicopremie voor aandelen is nog steeds positief ten opzichte van obligaties.”

Ontdek de nieuwste inzichten op het gebied van duurzaamheid
Ontdek de nieuwste inzichten op het gebied van duurzaamheid
Aanmelden

Wat zijn gevolgen van de stijgende Covid-19-besmettingen en mogelijk een vierde of vijfde golf voor het economisch herstel volgend jaar?

“Er kunnen wel meer virulente Covid-varianten opduiken, zoals we nu al zien met de omikronvariant, want dat is nu eenmaal wat virussen doen: ze muteren en worden besmettelijker. Maar we hebben in ieder geval een soort routekaart die aangeeft hoe regeringen met een bedreiging van de volksgezondheid om kunnen gaan. Eigenlijk hadden we begin 2020, toen het virus toesloeg, een depressie op de financiële markten moeten zien die leek op die van de jaren dertig van de vorige eeuw. Dat dat niet gebeurde was te danken aan de maatregelen die regeringen namen en de fiscale stimulering die de economie draaiende hield. Het is allemaal beter onder controle en er is inmiddels een modus operandi. Mogelijk veroorzaakt Covid 3.0 nog wat vlagen van volatiliteit en hier en daar wat vertraging, maar over het algemeen is het niet meer de grote driver voor de markten in 2022.”

“We zien ook een koerswijziging bij de regeringen. Die richten zich nu op de vaccinaties die de ernst van de Covid-besmettingen verkleinen en het aantal ziekenhuisopnames en sterfgevallen reduceren en niet zozeer op pogingen om het virus zelf uit te roeien. Covid hoort er vanaf nu gewoon bij, net zoals het griepvirus. Ondertussen reageren de markten ook niet meer zo fel op nieuwe uitbraken van het virus en we zien daarom geen blijvende negatieve effecten als nieuwe varianten opduiken.”

Voorspellingen voor het verwachte rendement van de belangrijkste beleggingscategorieën voor de komende vijf jaar in Expected Returns 2022-2026

Bron: Robeco.

Wat is, afgezien van Covid-19, het grootste risico in 2022? Waar moeten we ons zorgen over maken?

“De twee grootste risico's naast Covid zijn de Amerikaanse tussentijdse verkiezingen in november en de aanhoudende spanningen met China, hoewel dit niet echt gevolgen heeft voor onze huidige positionering. Tot aan de tussentijdse verkiezingen wil president Biden de kiezer te vriend houden met economische stimulering en andere stemmenlokkende presentjes. Met de inflatie redt hij het niet bij de kiezers omdat de VS over het algemeen over meer dan genoeg spullen beschikt en het geld dat de consument in reserve heeft staan erop wijst dat er nog meer uitgestelde uitgaven aankomen. Mensen hebben meer aandacht voor de werkgelegenheid – daarom is het onderwerp banen zo prominent aanwezig in het Amerikaanse infrastructuurplan. Biden zal proberen nog voor de verkiezingen de participatiegraad van de lagere sociaal-economische klassen en de arbeiders te vergroten. Daarmee wint hij niet alleen meer Democratische stemmen, maar hij creëert ook een succesgevoel rond zijn maatregelen tot dusver.”

“De spanningen met China houden aan, maar Beijing moet zich duidelijk bezighouden met binnenlandse zaken, omdat het onderliggende groeiplaatje verzwakt en de groei van de consumptie tot dusver gematigd blijft. China heeft nog steeds te maken met schuldproblematiek en met problemen in de vastgoedsector. De Chinese kredietmarkten staan onder druk en de kredietimpuls verslechtert, en dus zoeken de Chinese autoriteiten naar mogelijkheden om groei en welvaart te stimuleren. Het risico bestaat dat de regering over de grenzen op zoek gaat naar een aanleiding om het volk te verenigen en de spanningen in de Straat van Taiwan en de Zuid-Chinese Zee opzettelijk opvoert. Maar het valt te betwijfelen of dit soort Chinees sabelgekletter werkelijk leidt tot een meer serieuze strijd.”

Wat is uw prognose voor de inflatie in 2022, gelet op de huidige zorgen over stijgende voedsel- en energieprijzen en de kans op stagflatie?

“De inflatie is zeker een punt van zorg. De prijs van olie is groot nieuws omdat die op het hoogste punt staat sinds 2014, de prijs van Britse gasfutures is meer dan verdrievoudigd en zelfs de prijs van toch meestal impopulaire kolen is meer dan verdubbeld. Maar nu centrale banken in alle G7-landen hun extreem ruime monetaire beleid voortzetten in hun strijd tegen Covid, is het geen verrassing dat de prijsdruk overal toeneemt. Dit wordt deels veroorzaakt door de bovengemiddelde groei na de pandemie: het Internationale Monetaire Fonds (IMF) voorspelt dat de wereldeconomie in 2021 met 5,9% groeit en in 2022 met 4,9%. Dat is het hoogste groeitempo over twee jaar in meer dan 50 jaar tijd. Wij gaan in de Expected Returns uit van een gematigde inflatie en tijdelijke inflatiedruk en redelijke groei. Het stagflatiescenario achten wij zeer onwaarschijnlijk.”

“Als je kijkt naar de vorm van de yield curve, maken obligatiebeleggers zich niet bepaald zorgen over de inflatie. Over het algemeen verwacht men dat de Amerikaanse inflatie tussen het eerste en het vierde kwartaal van 2022 gaat halveren en wij zijn het daar grotendeels mee eens. Gezien het effect van de jaar-op-jaar stijgende energieprijzen op de basisrente, zal de inflatie dalen en het algemene beeld zal er een zijn van een soort strijd tussen een zich terugtrekkende, niet-cyclische kerninflatie en prijsstijgingen die voortvloeien uit de aanhoudende beperkingen in de toeleveringsketen. Aan de andere kant leeft ook het gevoel dat stijgende lonen kunnen leiden tot een hogere kerninflatie, vooral als de Amerikaanse arbeidsmarkt halverwege 2022 steeds verder volledige werkgelegenheid nadert. Het wordt een interessante strijd tussen twee krachten, maar in zijn algemeenheid is de kans wel groot dat de inflatie omlaag komt van het huidige hoge peil.”

Hoe gaat het 'draaiboek van de centrale banken na de pandemie' eruit zien voor multi-asset? We kunnen er immers wel bijna vanuit gaan dat de Fed de rente gaat verhogen en monetair en fiscaal gaat verkrappen?

“Hopelijk wordt de onafhankelijkheid van centrale banken nog eens bevestigd, hoewel die kans niet groot is omdat financiering van de overheidsschuld nog steeds noodzakelijk blijft. Wij verwachten echter wel dat de Fed wat milder wordt. Biden moet namelijk drie mensen voordragen voor het FOMC en hij kan via hen het beleid vormgeven. Hij kan leden voordragen met een milder standpunt of meer mensen met een achtergrond op de arbeidsmarkt. Zij kunnen de dynamiek in de commissie compleet veranderen. Gezien de afbouw van de kwantitatieve verruiming die op stapel staat in het eerste kwartaal, denken wij dat de Fed eerst wil zien hoe dat uitwerkt voordat ze de rente verhoogt. De Fed doet ook niets in de zes tot acht weken voor de tussentijdse verkiezingen, omdat men dat kan beschouwen als een politieke zet. Theoretisch kan een eerdere renteverhoging, ver voor de verkiezingen, echter ook hoopvol zijn voor Biden, omdat dit het inflatieprobleem aanpakt.”

“Wij denken dat de aandacht voor de arbeidsmarkt het komende jaar een belangrijke driver is voor centrale banken, in ieder geval in de ontwikkelde economieën. Centrale banken hebben de middelen om via de totale vraag de inflatie aan te pakken, maar het is veel moeilijker om de loonstijgingen in de hand te houden omdat er voor personeel meer te onderhandelen valt als volledige werkgelegenheid wordt bereikt. Veel economieën hebben te maken met een groot tekort aan personeel. Een voorbeeld is het gebrek aan vrachtwagenchauffeurs in het Verenigd Koninkrijk (VK) en Europa, wat er in sommige gevallen toe heeft geleid dat de lonen in bepaalde groepen zijn verdubbeld.”

De invloed op het waarschijnlijke rendement over de komende vijf jaar

Bron: Robeco.

Waarde maakt de laatste tijd een sterke comeback. Wat betekent dit binnen aandelen voor het debat over waarde versus groei?

“Opkomende markten zijn nog steeds erg afhankelijk van China en op het vermogen van de Chinezen om hun economie om te vormen. In die zin is het net zo goed een belegging in China. Beleggen in opkomende markten betekent ook dat je een grote positie neemt in grondstoffen en vanuit top-downperspectief beschouwen we dit dus eerder als een exposure naar grondstoffen dan een belegging in opkomende markten. Het is belangrijk je te realiseren dat er grote verschillen in de waardering van groei en waarde zijn tussen opkomende en ontwikkelde markten. Het komt maar zelden voor dat andere sectoren de leiding overnemen in een bullmarkt en dus hebben wij als beleggers eerder de neiging vast te houden aan de winnende sectoren. Beleggen in waarde is goedkoper dan in groei, maar hoewel de liquiditeit groot is, hebben de waarderingen toch minder invloed op de besluitvorming van beleggers. Dat terwijl er achter de beleggingshorizon bij dit hoge waarderingsniveau minder kansen zijn voor outperformance van groeiaandelen.”

“Gezien de relatieve durationgevoeligheid van groeiaandelen willen we eerst duidelijker een stijging van de lange reële rente zien (onze verwachting voor 2022 is slechts een bescheiden stijging) voordat wij onze allocatie aanpassen. In de tussentijd hebben groeiaandelen nog steeds meer wind in de rug dan waarde. Naast het uitbodemen van de Chinese kredietimpuls zouden wij ook graag een dalende dollar zien, wat ook nog enige tijd kan duren. Mogelijk gebeurt dit in de tweede helft van 2022, gezien het gunstige of toenemende renteverschil in het voordeel van de VS in de aanloop naar de verkrapping door de Fed. Het zou ons al met al erg verbazen als aandelen uit opkomende markten het in 2022 beter doen dan groeiaandelen of aandelen uit ontwikkelde markten.”

Wat is het beste (filosofische) advies voor beheerders van een multi-assetportefeuille voor 2022? Afgaan op je instinct of achter de massa aan? Hebben jullie tips?

“De massa kan gelijk hebben en kan vaak van mening veranderen. We moeten openstaan voor de macro-onzekerheid over de weg naar groei, inflatie en arbeidskosten. In deze omgeving kunnen we verwachten dat veel scenario's komend jaar worden ingeprijsd: inflatie, stagflatie, desinflatie, beleidsfouten, stagnerende groei en Covid 4.0. Om in deze omgeving goed te navigeren moet je je basisscenario aanpassen zodra feiten veranderen, beoordelen waar de koersen op de markt afwijken van jouw visie en dan beleggen. Dit betekent dat je profiteert van de bewegingen van de massa en dat werkt dus in je voordeel.”

“Als de inflatoire impulsen de komende zes tot twaalf maanden blijven bestaan, kan de correlatie tussen aandelen en obligaties omslaan en levert diversificatie niet meer vanzelfsprekend iets op. Het mooie van diversificatie is dat de correlatie tussen aandelen en obligaties je altijd redt: dalen aandelen, dan dalen ook de obligatierentes en kan de portefeuille daar weer van profiteren. Mocht dit principe niet meer opgaan als de rente stijgt, dan kunnen we voor diversificatie zorgen met beleggingen in andere categorieën, zoals grondstoffen of inflatie-gerelateerde infrastructuur.”

“We houden vast aan wat wij als economische uitkomst verwachten, hoewel het beeld snel van de ene naar de andere kant kan omslaan. Wie weet, ontstaat volgend jaar wel angst voor deflatie. Als de markt dingen gaat inprijzen waarvan wij niet overtuigd zijn, dan breekt voor ons het moment aan waarop we meer contrair willen worden. We moeten open blijven staan voor alle inflatiescenario's, terwijl de algemene macro-economische onzekerheid historisch gezien nog steeds groot is. Dat betekent dat we in 2022 grote schommelingen op de markten kunnen zien waarvan we kunnen profiteren.”

What’s the best (philosophical) advice for multi-asset portfolio managers going into 2022? Follow your instincts, or follow the herd? Any tips?

“The herd can be right and can change its mind often. We need to be open-minded about the macro uncertainty over the path for growth, inflation and labor costs. In this environment we can expect many scenarios to be priced in next year: inflation, stagflation, disinflation, policy errors, stalling growth and Covid 4.0. The key to navigation is to update your core scenario as the facts move, assess where market pricing differs with you, and then invest. This entails taking advantage of the herd’s oscillations, so it works in your favor.”

“If inflationary impulses linger for the next six to twelve months then the bond/equity correlations could switch and therefore the ‘free lunch’ regarding diversification is over. The beauty of diversification is that the correlation between equities and bonds will always bail you out; if stocks fall, then so do bond yields, and the portfolio benefits from that instead. If this no longer holds true once rates start rising, then investing in other asset classes such as commodities or inflation-linked infrastructure will allow us to replace this diversification.”

“We’ll stay true to what we think the economic outcome is going to be, though things do move from one side to the other very quickly; we might face a deflation scare next year. If we start to get things priced in that we don't believe in, then that's where we would be looking to be more contrarian. One should keep an open mind about which inflation scenario unfolds, while overall macroeconomic uncertainty is still elevated from an historical perspective. That means that you could see big swings in markets that we can benefit from in 2022.”

2022 Outlook interview serie
2022 Outlook interview serie
Lees alle artikelen
Logo

Disclaimer

De informatie op deze website is uitsluitend bedoeld voor professionele partijen. Een professioneel belegger is: een belegger die beroepsmatig over voldoende kennis, deskundigheid en ervaring beschikt om de financiële risico’s van de zelf genomen beleggingsbeslissing(en) adequaat in te schatten.

Bezoekers van deze website dienen zich ervan bewust te zijn dat zij zelf verantwoordelijk zijn voor naleving van alle in hun eigen land geldende wetten en voorschriften.

Door op Akkoord te klikken, bevestigt u dat u een professionele belegger bent. Indien u op Niet akkoord klikt, wordt u doorverwezen naar de omgeving voor particulieren.

Niet akkoord