belgiumnl
Discussies over factorbeleggen: moeten we duurzaamheid zien als een factor?

Discussies over factorbeleggen: moeten we duurzaamheid zien als een factor?

20-07-2020 | Visie

Factorbeleggen en duurzaamheid kunnen een goede combinatie zijn. Kwantitatieve modellen zijn namelijk gebaseerd op regels en dus is het relatief eenvoudig om aanvullende variabelen te integreren voor duurzaamheid. Maar dat wil niet per se zeggen dat we duurzaamheid gewoon als een van de factoren moeten behandelen.

  • Yann Morell Y Alcover
    Yann
    Morell Y Alcover
    Investment Writer

In het kort

  • Het integreren van duurzaamheid is steeds belangrijker geworden 
  • Duurzaam beleggen kan voor iedereen wat anders betekenen 
  • Niet alle benaderingen voor duurzaamheid zijn gericht op het genereren van alpha

De laatste tijd vragen zowel institutionele als particuliere beleggers steeds vaker naar duurzame beleggingsoplossingen, bijvoorbeeld omdat ze hun waarden willen terugzien in de portefeuilles of met hun beleggingen een specifieke impact willen hebben op de samenleving. Het kan ook zijn dat ze simpelweg aan duurzaamheid gerelateerde financiële risico’s en gestrande activa willen vermijden.

Het lijkt voor de hand te liggen om de belangen van beleggers via duurzaam beleggen af te stemmen op bredere maatschappelijke doelen, maar in de praktijk blijkt dit allerminst eenvoudig. Het concept ‘duurzaam beleggen’ kan op verschillende manieren worden opgevat en is voortdurend in ontwikkeling. Bovendien kunnen naïeve vereisten voor duurzaamheidsscores verstrekkende gevolgen hebben voor portefeuilles, doordat ze afwijkende risico-rendementsprofielen of een hogere omloopsnelheid opleveren.

Vooral kwantitatieve beleggingsstrategieën hebben te kampen met deze uitdagingen. Het integreren van duurzaamheid wordt van oudsher geassocieerd met actief, fundamenteel beleggen. Met het oog op het systematische en rules-based karakter van kwantitatieve strategieën wordt het integreren van snel veranderende en complexe duurzaamheidscriteria vaak gezien als een onoverkomelijk probleem.1 

Daar komt echter langzaam verandering in, want steeds meer kwantitatieve vermogensbeheerders integreren tegenwoordig criteria op het gebied van milieu, maatschappij en ondernemingsbestuur (environmental, social and governance; ESG) in een aantal van hun beleggingsstrategieën. Ze gaan daarbij veel verder dan het implementeren van een eenvoudige uitsluitingslijst. Sterker nog, kwantitatieve modellen en duurzaamheid kunnen een uitstekende combinatie zijn.

Dankzij het rules-based karakter van kwantitatieve modellen is het relatief eenvoudig om aanvullende kwantificeerbare variabelen op te nemen in het proces van effectenselectie en portefeuilleopbouw. In dat opzicht is het integreren van duurzaamheidsaspecten in het beleggingsproces vergelijkbaar met een standaard factorbenadering, waarbij effecten worden geselecteerd op basis van hun factoreigenschappen.

De opkomst van duurzame factoroplossingen heeft echter wel geleid tot een prangende vraag onder beleggers: moeten we duurzaamheid gewoon zien als een van de factoren, of juist niet? Met andere woorden, moeten beleggers duurzaamheid behandelen als een extra component in een multifactormodel, zoals value, momentum of quality, of moeten ze er anders mee omgaan?

De onderliggende vraag is of een systematische allocatie op basis van duurzaamheidscriteria op de lange termijn naar verwachting een hoger risicogecorrigeerd rendement oplevert. Helaas is het antwoord op deze vraag allesbehalve duidelijk. De resultaten van empirische studies die het ene of het andere kamp ondersteunen, worden over het algemeen namelijk sterk beïnvloed door de gebruikte methode.

Zo bleek uit een artikel2 in de Journal of Investing  uit 2019 dat het integreren van ESG-criteria in een wereldwijde, marktneutrale aandelenportefeuille op basis van een kant-en-klare, externe database geen extra rendement oplevert. Het voordeel van een portefeuille met een betere ESG-rating zou namelijk al gerealiseerd worden door andere bekende factoren. Volgens de paper moeten we ESG daarom niet beschouwen als een aandelenfactor.3 

Sommige empirische studies beweren zelfs dat het integreren van ESG-factoren een nadelig effect kan hebben op het rendement en het risico.4  Toch zijn er ook veel wetenschappelijke papers die wel consequent een mogelijk positief effect vinden als rekening wordt gehouden met ESG-kenmerken.5 Die pleiten er dus voor om duurzaamheid – of in ieder geval ESG-informatie – te beschouwen als een extra factor6  in selectiemodellen voor aandelen of obligaties.

Deze tegenstrijdige bevindingen geven goed weer hoe moeilijk het is voor academici, productaanbieders en beleggers om het eens te worden over het concept ESG-beleggen’

Duurzaamheid steeds belangrijker voor beleggers

Al met al geven deze tegenstrijdige bevindingen goed weer hoe moeilijk het is voor academici, productaanbieders en beleggers om het eens te worden over het concept ESG-beleggen7  – en over duurzaam beleggen in bredere zin. De meeste empirische studies over dit onderwerp richten zich op de integratie van ESG-informatie in het beleggingsproces, maar het concept duurzaam beleggen gaat veel verder dan dat (zie Figuur 1).

In feite kan duurzaam beleggen voor iedereen wat anders betekenen. Voor sommige beleggers draait het simpelweg om het verwijderen van controversiële sectoren uit het belegbare universum, terwijl anderen de CO2-voetafdruk van hun portefeuilles willen verlagen, een circulaire economie willen stimuleren, of proactief de dialoog willen aangaan met bedrijven. In al deze gevallen staat het genereren van alpha op de lange termijn mogelijk niet centraal.

Hoewel duurzaamheid een steeds belangrijkere rol speelt in de beleggingswereld, kunnen we het dus moeilijk beschouwen als een factor, vergelijkbaar met bijvoorbeeld value, quality of momentum. Een andere belangrijke conclusie in deze discussie is dat simplistische of generieke benaderingen vaak een tegenvallend resultaat opleveren of zelfs averechts kunnen werken. Toch is het wel degelijk mogelijk om met succes duurzaam te beleggen zonder dat dit ten koste gaat van het rendement. 

De kans bestaat dat beleggers met naïeve uitsluitingen van onethische bedrijven onbedoeld ingaan tegen beproefde factoren.8 Een ander voorbeeld heeft te maken met gevestigde aanbieders van openbare ESG-indices. Die moeten vaak verbeteringen op het gebied van duurzaamheid opofferen om te voorkomen dat de tracking error9  – ten opzichte van klassieke naar marktkapitalisatie gewogen marktindices – te hoog wordt. Het kan ook zijn dat de gebruikte methode de tracking error beperkt, maar dan wel leidt tot een hoge omloopsnelheid en mogelijk dus een lager rendement.

Zulke wisselwerkingen worden soms ook wel dilemma’s van duurzaam beleggen genoemd. Ze laten zien dat passief en duurzaam beleggen concepten zijn die fundamenteel gezien niet samen kunnen gaan.10  Het oplossen van deze dilemma’s vraagt om een geavanceerde benadering die tegelijkertijd streeft naar een hoog duurzaamheidsniveau, een lage tracking error en een lage omloopsnelheid. Factorstrategieën moeten bovendien voortdurend een grote exposure naar de beoogde factoren hebben.

Wat kunnen beleggers daaraan doen

Beleggers die geïnteresseerd zijn in zowel factorbeleggen als duurzaam beleggen, moeten om te beginnen duidelijk definiëren wat hun duurzaamheidsdoelen zijn. Daarna moeten ze bepalen of deze doelen verenigbaar zijn met hun financiële doelen en hoe ze die kunnen realiseren. In Figuur 1 hieronder staan de meest gebruikte benaderingen voor duurzaam beleggen weergegeven.

Figuur 1: Wereldwijd beheerd vermogen voor verschillende duurzame beleggingsbenaderingen

Bron: Global Sustainable Investment Alliance, 2018 Global Sustainable Investment Review.

Vervolgens gaan beleggers op zoek naar de beste duurzame factoroplossing. Ze moeten daarbij wel in het achterhoofd houden dat niet iedere vermogensbeheerder in staat is een efficiënte strategie voor duurzaam en/of factorbeleggen aan te bieden. Een ander belangrijk aspect om mee te nemen is de flexibiliteit van zo’n strategie. Zoals hierboven al aangegeven is duurzaamheid geen statisch concept, maar voortdurend in ontwikkeling.

Daarom moeten de huidige benaderingen voor duurzaamheid in de toekomst waarschijnlijk worden aangepast, net zoals actieve factormanagers steeds hun beleggingsmodellen blijven verbeteren. Dat doen ze bijvoorbeeld door nieuwe technologieën zoals big data en kunstmatige intelligentie in te zetten. De discussie over de rol die deze technologieën kunnen spelen in de toekomst van factorbeleggen komt aan de orde in het volgende en laatste artikel in deze reeks.

1Zie bijvoorbeeld: “Moral Money Davos special: Climate change threatens quant funds”, Financial Times, 21 januari 2020.
2Breedta, A., Cilibertia, S., Gualdia, S., Seagera, P., 2019, “Is ESG an equity factor or just an investment guide?”, The Journal of Investing.
3Zie voor andere studies met vergelijkbare bevindingen bijvoorbeeld: Kumar, R., 2019, “ESG: alpha or duty?”, The Journal of Index Investing.
4Zie bijvoorbeeld: Garvey, G.T., Kazdin, J., LaFond, R., Nash J., & Safa, H., 2017, “A pitfall in ethical investing: ESG disclosures Reflect vulnerabilities, not virtues”, Journal of Investment Management. Zie ook: Kaiser, L. & Welters, J., 2019, “Risk-mitigating effect of ESG on momentum portfolios”, Journal of Risk Finance.
5Zie bijvoorbeeld: Peiris, D. & Evans, J., 2010, “The Relationship Between Environmental Social Governance Factors and U.S. Stock Performance”, The Journal of Investing. Zie ook: Friede, G., Busch, T. & Bassen, A., 2015, “ESG and financial performance: aggregated evidence from more than 2000 empirical studies”, Journal of Sustainable Finance & Investment. Zie ook: Giese, G., Ossen, A. & Bacon, S., 2016, “ESG as a Performance Factor for Smart Beta Indexes”, The Journal of Index Investing. Zie ook: Nagy, Z., Kassam, A. & Lee, L.-E., 2016, “Can ESG add alpha? An analysis of ESG tilt and momentum Strategies”, Journal of investing. Zie ook: Giese, G., Lee, L.-E., Melas, D., Nagy, Z. & Nishikawa, L., 2019, “Foundations of ESG investing: how ESG affects equity valuation, risk, and performance”, The Journal of Portfolio Management. Zie ook: Polbennikov, S., Desclée, A., Dynkin, L. & Maitra, A., 2016, ‘ESG Ratings and Performance of Corporate Bonds, The Journal of Fixed Income.
6Pollard, J. L., Sherwood, M. W. & Klobus, R. G., 2018, “Establishing ESG as Risk Premia”, Journal of Investment Management.
7Zie bijvoorbeeld: Li, F. & Polychronopoulos, A., 2020, “What a Difference an ESG Ratings Provider Makes!”, working paper.
8Blitz, D. C. & Fabozzi, F. J., 2017, “The Sin Stocks Revisited: Resolving the Sin Stock Anomaly “, The Journal of Portfolio Management.
9Zie bijvoorbeeld: Iversen, M. E., 2019, “Doing well by doing good?: an empirical study of 69 S&P Dow Jones ESG Indices 2009-2019”, Master’s thesis.
10Blitz, D.C. & Swinkels, L., 2020, “Is Exclusion Effective?”, The Journal of Portfolio Management.

Logo

Disclaimer

De informatie op deze website is uitsluitend bedoeld voor professionele partijen. Een professioneel belegger is: een belegger die beroepsmatig over voldoende kennis, deskundigheid en ervaring beschikt om de financiële risico’s van de zelf genomen beleggingsbeslissing(en) adequaat in te schatten.

Bezoekers van deze website dienen zich ervan bewust te zijn dat zij zelf verantwoordelijk zijn voor naleving van alle in hun eigen land geldende wetten en voorschriften.

Door op Akkoord te klikken, bevestigt u dat u een professionele belegger bent. Indien u op Niet akkoord klikt, wordt u doorverwezen naar de omgeving voor particulieren.

Niet akkoord