belgiumnl
Credit Outlook: ‘De gezamenlijke vijand’

Credit Outlook: ‘De gezamenlijke vijand’

24-03-2020 | Quarterly outlook

De spreads zijn van ongekend laag rechtstreeks opgelopen naar recessieniveau. Het is tijd om te kopen.

  • Victor  Verberk
    Victor
    Verberk
    Deputy Head of Investments, Robeco
  • Sander  Bus
    Sander
    Bus
    Co-head Credit team
  • James Stuttard
    James
    Stuttard
    Head of Global Macro team and Portfolio Manager

In het kort

  • Economische schok door COVID-19 vergelijkbaar met de wereldwijde financiële crisis
  • Autoriteiten rapen al hun fiscale en monetaire stimulering bij elkaar
  • Waarderingen binnen 4 weken gekelderd naar een niveau dat we slechts viermaal zagen in de laatste 80 jaar

Jamie Stuttard, Fixed Income Strategist en hoofd van Global Macro Fixed Income bij Robeco, bespreekt de meest recente marktvisies van het Credit-team en de gevolgen daarvan voor portefeuilleposities.

Eén kwartaal maakt soms een wereld van verschil. “In december was er nog sprake van een almaar groeiende bubbel op de aandelenmarkt en een aanhoudende laatcyclische zoektocht naar rendement in credits”, aldus Victor Verberk, co-hoofd van het Credit-team van Robeco. “Vandaag hebben we te maken met een zekere en ernstige wereldwijde recessie, een crash op de aandelenmarkt en spreads die van een ongekend laag niveau rechtstreeks zijn opgelopen naar recessieniveau.” 

Of zoals hij het verwoordt in de nieuwste editie van de Credit Quarterly Outlook: “De wereld heeft nu een gezamenlijke vijand. We moeten de handen ineen slaan in de strijd tegen het virus om een diepe economische crisis te voorkomen. De autoriteiten zorgen voor fiscale en monetaire ondersteuning van de particuliere sector. Regeringen en banken moeten samenwerken om de gevolgen te beperken.” 

De korte termijn wordt economisch een hele uitdaging. De markt wordt zwaar getroffen en veel marktpartijen zijn naarstig op zoek naar cash en andere middelen. Verberk zegt echter dat het Credit-team van Robeco ervan uitgaat dat de markten proberen verder te kijken dan nu, door de stimuleringsmaatregelen heen en tot na de stabilisering van het aantal COVID-19-besmettingen. 

Volg ons nu ook op Instagram
Volg ons nu ook op Instagram
Volg ons

The Market Cycle - Mapping our view on market segments

Bron: Robeco, March 2020

Een schok met diepgaande wereldwijde en cyclische wortels

De langste periode van economische groei is abrupt geëindigd. Dat einde is op zichzelf geen verrassing, maar de aard van de exogene schok, de snelheid en de enorme omvang van de vertraging zijn dat wel. “Hier wordt geschiedenis geschreven. Hoewel COVID-19 de directe aanleiding is, zijn we er ook van overtuigd dat er meer aan de hand is dan het virus alleen. De huidige gebeurtenissen hebben diepgaande wereldwijde en cyclische wortels.” 

Sander Bus, co-hoofd van het Robeco Credit-team, legt uit hoe we in deze fase zijn beland: “In een aantal eerdere Credit Quarterly Outlooks brachten we de superschuldencyclus al ter sprake. Sommige onevenwichtigheden, zoals de groei van de Chinese particuliere schuld van slechts USD 4,5 biljoen vóór de wereldwijde financiële crisis naar USD 30 biljoen vandaag, namen al jarenlang gestaag toe. Met minus USD 11 biljoen is de netto-investeringspositie van de VS internationaal gezien vijfmaal zo extreem als vóór de wereldwijde financiële crisis. Sinds de jaren twintig van de vorige eeuw is de maatschappelijke ongelijkheid nog nooit zo groot geweest.” 

Tijdens de expansie zagen we de onevenwichtigheden alleen maar toenemen. Het was het resultaat van 11 jaar groeiende risicobereidheid. “Het beleid van de centrale banken was bij vlagen te ruim (bijv. in de periode 2014-2017), wat leidde tot een bubbel in aandelen en een verslechtering van de kredietnormen. Veel open economieën, zoals Duitsland en Japan, waren vóór 2020 al verzwakt door mercantilisme en spanningen binnen de handel.” 

Deze ongebruikelijke combinatie van marktexcessen en kwetsbaarheid van de reële economie maakte beide economieën en markten gevoelig voor een negatieve schok. Niemand weet vooraf wat de exogene schokken en directe aanleiding voor een crash zijn. Als we dat wel wisten, konden we ze inprijzen en kwam er geen crash. 

“Er bestaat in dit geval geen twijfel over de directe aanleiding”, stelt Bus. “Een wereldwijde recessie is nu onvermijdelijk, mogelijk zelfs net zo ernstig als tijdens de wereldwijde financiële crisis, toen het Amerikaanse bbp jaar-op-jaar met bijna 4% daalde. De creditspreads nemen al een voorschot op een diepe recessie.” 

In deze neergaande markt komt alles sneller – ook de beleidsmatige reactie van monetaire en fiscale autoriteiten. Jamie Stuttard, Credit Strategist bij Robeco, denkt dat de autoriteiten hebben geleerd van de gebeurtenissen in 2008 en nu overduidelijk bereid zijn sneller en dieper in te grijpen. “We gaan zien dat het risico verschuift van de particuliere naar de publieke sector ten koste van enorme begrotingstekorten, die moeten worden gefinancierd door centrale banken, terwijl er ook al een aankoopprogramma loopt. Dat overnemen van risico door de publieke sector is precies wat de crisis in 2008 stopte en is ook nu weer nodig.”

Hij wijst er wel op dat de kosten gigantisch zijn en vraagt zich af: wie gaat op termijn de rekening betalen? “Gaat de publieke sector de kosten dragen en komt er uiteindelijk iets van een ‘coronabelasting’ of komt alles ten laste van de particuliere sector?”

Stuttard verwacht dat dit van land tot land zal verschillen, al naar gelang de keuze van de regering om faillissementen onder de meest kwetsbare credits te voorkomen of te accepteren. 

Herstart na lockdown

Het is nog onzeker wanneer de wereldwijde economie weer op gang gaat komen. COVID-19 verspreidt zich nog steeds snel en de piek is nog niet bereikt. Zo lang het einde van corona nog niet in zicht is, zullen de markten buitengewoon volatiel blijven, aldus Verberk. “Desondanks zullen de markten proberen door alle ellende heen te kijken, om geleidelijk aan de juiste coronapremie in te prijzen.” 

Om kort te zijn: het is duidelijk dat de fundamentals zwak zijn. “Voorlopig hebben we te maken met een diepe recessie en een grote dosis onzekerheid. Maar het is ook overduidelijk dat we verkeren in een fase waarin angst, paniek en afschuw overheersen. In het kader van beleid dat de klap moet verzachten, verwachten we in elke belangrijke economische regio fiscale ondersteuning ter grootte van ruim USD 1 biljoen", volgens Verberk.

En wat de positionering betreft, zegt hij: “Wij staan niet alleen bekend om onze behoedzame stijl van beleggen, maar ook om onze contraire benadering op basis van waarde. Wij vinden dat je risico moet verkopen als de zon schijnt en risico moet kopen als het noodweer wordt en de markten in paniek raken. Volgens ons is nu het punt bereikt waarop we de onderweging in highyieldmarkten moeten verkleinen en een longpositie moeten nemen in investment grade. Dit is de grote correctie waar we al jaren op hebben gewacht. Wij adviseren klanten met een strategische horizon nu ook voor een contraire benadering te kiezen en risico toe te voegen.” 

Verberk geeft toe dat deze benadering tegen het gevoel in kan druisen. “De korte termijn lijkt voor een aantal kwartalen een bevestiging te zijn van een diepe recessie en grote pijn op de markten. Wij begrijpen dat dit het slechtste moment lijkt om risico toe te voegen, en toch is dit juist het beste moment.” 

“Het is het einde van de cyclus die we zo goed kenden. Maar het is ook de zaaitijd voor een nieuwe cyclus.”

Bekijk het filmpje over dit rapport, gepresenteerd door Jamie Stuttard

Download de Credit Quarterly Outlook

Logo

Disclaimer

De informatie op deze website is uitsluitend bedoeld voor professionele partijen. Een professioneel belegger is: een belegger die beroepsmatig over voldoende kennis, deskundigheid en ervaring beschikt om de financiële risico’s van de zelf genomen beleggingsbeslissing(en) adequaat in te schatten.

Bezoekers van deze website dienen zich ervan bewust te zijn dat zij zelf verantwoordelijk zijn voor naleving van alle in hun eigen land geldende wetten en voorschriften.

Door op Akkoord te klikken, bevestigt u dat u een professionele belegger bent. Indien u op Niet akkoord klikt, wordt u doorverwezen naar de omgeving voor particulieren.

Niet akkoord