belgiumnl
Discussies over factorbeleggen: zijn vergoedingen de belangrijkste afweging bij productselectie?

Discussies over factorbeleggen: zijn vergoedingen de belangrijkste afweging bij productselectie?

14-02-2020 | Visie

Beleggers richten zich bij hun keuze voor een product vaak op een paar eenvoudig te begrijpen aspecten, zoals de recente performance en, in toenemende mate, vergoedingen. In de wereld van factorbeleggen heeft de explosieve stijging van het aantal smartbetaproducten dit tweede aspect volop in de schijnwerpers gezet. Een te grote focus op vergoedingen kan echter averechts uitpakken.

  • Yann Morell Y Alcover
    Yann
    Morell Y Alcover
    Investment Writer

In het kort

  • Opkomst van smartbeta-ETF’s laat zien hoe belangrijk vergoedingen zijn geworden
  • Maar andere factoren kunnen de winst van lagere vergoedingen tenietdoen
  • Actief beheer kan aantonen de hogere vergoedingen waard te zijn

De toepassing van factorbeleggen op grote schaal is voornamelijk te danken aan het succes van generieke producten – vaak ‘smart beta’ genoemd. Deze producten worden op de markt gebracht als indexfondsen of exchange-traded funds (ETF’s) en hun succes is vooral te danken aan de lage vergoedingen. De afgelopen tien jaar zijn beleggers hier steeds kritischer naar gaan kijken, omdat ze zich steeds meer bewust zijn van de impact die vergoedingen hebben op het rendement op lange termijn.

Deze ontwikkeling is niet voorbijgegaan aan smart beta. Uit een studie van Morningstar uit 2019 naar de vergoedingen van Amerikaanse fondsen bleek dat de ‘vergoedingenoorlog’, die al jaren woedt tussen kapitalisatiegewogen indexfondsen, zich nu ook heeft verspreid naar andere segmenten, waaronder smart beta. Volgens de studie zijn de vergoedingen van smartbeta-ETF’s nog altijd hoger dan die van traditionele indexfondsen, maar liggen ze inmiddels wel een stuk lager dan die van actieve fondsen.

De voordelen van goedkope indexproducten zijn breed uitgemeten door prominente personen in de beleggingswereld en beschreven in invloedrijke wetenschappelijke publicaties.1 Hoogleraar aan de Princeton University en bestsellerauteur Burton Malkiel verwoordde het in 2017 tijdens een gesprek met Robeco als volgt: “Beleggers moeten de controle houden waar ze kunnen, en daar horen de kosten bij.”

De nadruk ligt nu zo sterk op de vergoedingen dat ETF’s worden gezien als een aantrekkelijk, goedkoop alternatief voor actief beheerde beleggingsfondsen – ook al is daar geen empirisch bewijs voor. Sterker nog, uit een recent onderzoek van Robeco blijkt dat de gemiddelde ETF-belegger niet per se beter af is. En dat geldt ook voor beleggers die kiezen voor factor-ETF’s.2

Deze verschuiving naar goedkopere factorproducten heeft zeker flinke besparingen opgeleverd voor beleggers, maar dat is in veel gevallen wel ten koste gegaan van de kwaliteit. Dat geldt met name voor factorbeleggen. Hoewel generieke producten op basis van smartbeta-indices absoluut voordelen bieden, zoals hun transparantie en lage vergoedingen, kleven er ook grote nadelen aan.

Deze nadelen zijn veelvuldig beschreven in empirische studies.3 Zo bieden veel van deze producten niet alleen een beperkte exposure naar de beoogde factor, of combinatie van factoren, maar ook een ongewenste negatieve exposure naar andere bewezen factoren. Dat komt doordat generieke factorstrategieën er doorgaans geen rekening mee houden dat individuele factoren een negatieve exposure naar andere bewezen factoren kunnen hebben.

Smartbetaproducten hanteren vaak een inefficiënt proces dat kan leiden tot onnodige omzet, een hoge concentratie in sommige landen, sectoren of industrieën, of overmatige exposure naar effecten met een grote kapitalisatie. Bovendien zijn ze gevoelig voor overcrowding en arbitrage. Dat komt deels door hun naïeve handelsregels, waarbij de transacties plaatsvinden op slechts enkele herwegingsmomenten per jaar. Bovendien wordt een capaciteitscontrole volledig achterwege gelaten.

Tot slot is een ander belangrijk aspect dat de methodologie van smartbetastrategieën in beton gegoten is. Daardoor kunnen ze niet worden aangepast op basis van nieuwe inzichten of aan de veranderende wensen en prioriteiten van klanten. Maar wat tien jaar geleden geavanceerd was, is dat nu over het algemeen niet meer.

Kijken naar vergoedingen, risico’s en werkelijke factorexposure

Uiteindelijk draait de hele discussie over het belang van vergoedingen in het productselectieproces niet zozeer om de absolute hoogte, maar meer om de vraag welke oplossing op lange termijn het hoogste nettorendement genereert. Met andere woorden, welke oplossingen bieden de meest efficiënte factorexposure en het beste risicobeheer per basispunt vergoeding? Helaas is het niet zo eenvoudig om dit te meten.

Ook als factorportefeuilles bekende bronnen van rendement benutten die sterk op elkaar lijken, kunnen ze toch op veel verschillende manieren opgebouwd zijn. Zo kan een value-strategie uitgaan van de book-to-market ratio, maar ook van de koers-winstverhouding of de verhouding tussen de koers en de vrije cashflow. Ook de koop-verkoopregels kunnen op allerlei manieren worden gedefinieerd.

Deze voorbeelden laten zien dat bij het implementeren van factorbeleggen veel meer komt kijken dan een eenvoudige binaire keuze. Als beleggers eenmaal hebben besloten om voor factorbeleggen te kiezen, zullen ze een aantal keuzes moeten maken, expliciet dan wel impliciet.4

Dat verklaart waarom de beleggingsresultaten van verschillende factoroplossingen vaak sterk uiteenlopen 5.

Er zijn maar weinig openbaar beschikbare empirische studies die de factorexposure van ETF’s vergelijken met die van actieve beleggingsfondsen.6

En het gedocumenteerde bewijs is tot nu toe gemengd. De beste beleggingsfondsen lijken een grotere factorexposure te bieden dan vergelijkbare ETF’s, maar een groot deel van de actieve factorproducten op de markt biedt niet de verwachte factorexposure ten opzichte van goedkopere ETF’s.

Voor de keuze tussen een indexgebaseerde of actieve strategie, om de gewenste exposure naar factorpremies te verkrijgen, is een zorgvuldige en grondige kosten-batenanalyse nodig van alle beschikbare opties. Iedere belegger moet voor zichzelf zo'n analyse maken, waarbij natuurlijk ook rekening wordt gehouden met de kosten – inclusief de vergoedingen.

Volg ons nu ook op Instagram
Volg ons nu ook op Instagram
Volg ons

Wat moeten beleggers nu doen (volgens Robeco)?

Vergoedingen zijn dus een belangrijke afweging bij de keuze voor een product, maar beleggers moeten niet alleen daarnaar kijken. De winst van lagere vergoedingen kan heel makkelijk teniet worden gedaan door andere aspecten, zoals een onbedoelde negatieve exposure naar bewezen factoren. Of eenvoudigweg doordat openbare factorindices te kampen hebben met arbitrage. In Tabel 1 staan de vier grootste valkuilen van generieke strategieën en de oplossingen die actieve factormanagers daarvoor bieden.

Tabel 1: Valkuilen van een generieke benadering en mogelijke oplossingen

Bron: Robeco (januari 2020)

Wat dat betreft kunnen goed ontworpen, actieve factorstrategieën de hogere vergoeding waard zijn, aangezien hun verbeterde benadering een hogere en gelijkmatiger outperformance op de lange termijn kan realiseren. Toch blijven periodes van achterblijvende performance ten opzichte van de naar marktkapitalisatie gewogen index onvermijdelijk, behalve voor beleggers die hun factorexposures succesvol weten te timen. De discussie over de tactische timing van factoren behandelen we in het volgende artikel van deze reeks.

1 Zie bijvoorbeeld: Sharpe, W.F., 1991, ‘The Arithmetic of Active Management’, Financial Analysts Journal. Zie ook: Bogle, J. C., 2014, ‘The Arithmetic of “All-In” Investment Expenses’, Financial Analysts Journal.
2 Blitz, D. C., Vidojevic, M., 2019, ‘The performance of Exchange-traded funds’, working paper.
3 Zie bijvoorbeeld: Gushkov, D., 2016, ‘How Smart Are Smart Beta Exchange-Traded Funds? Analysis of Relative Performance and Factor Exposure’, Journal of Investment Consulting. Zie ook: Blitz, D.C., 2016, ‘Factor Investing with Smart Beta Indices’, working paper. Zie ook: Amenc, N., Goltz, F., Lodh, A., & Luyten, B., 2018, ‘Measuring factor exposure better to manage factor allocation better”, Scientific Beta Publication.
4 Zie voor een uitvoerige discussie bijvoorbeeld: Israel, R., Jiang, S. & Ross, A., 2017, ‘Craftsmanship alpha: An application to style investing’, The Journal of Portfolio Management.
5 Zie voor een voorbeeld: Van Gelderen, E. & Huij, J., 2014, ‘Academic knowledge dissemination in the mutual fund Industry: can mutual funds successfully adopt factor investing strategies?’, The Journal of Portfolio Management.
6 Zie bijvoorbeeld: Rabener, N., 2018, ‘Factor exposure: smart beta ETFs vs. mutual funds’, factor research note.

Logo

Disclaimer

De informatie op deze website is uitsluitend bedoeld voor professionele partijen. Een professioneel belegger is: een belegger die beroepsmatig over voldoende kennis, deskundigheid en ervaring beschikt om de financiële risico’s van de zelf genomen beleggingsbeslissing(en) adequaat in te schatten.

Bezoekers van deze website dienen zich ervan bewust te zijn dat zij zelf verantwoordelijk zijn voor naleving van alle in hun eigen land geldende wetten en voorschriften.

Door op Akkoord te klikken, bevestigt u dat u een professionele belegger bent. Indien u op Niet akkoord klikt, wordt u doorverwezen naar de omgeving voor particulieren.

Niet akkoord