belgiumnl
Geduld en hoge active share zeldzame combinatie in vermogensbeheer

Geduld en hoge active share zeldzame combinatie in vermogensbeheer

19-06-2017 | Interview

Wanneer is actief beheer écht actief? Martijn Cremers is hoogleraar Finance aan de Universiteit van Notre Dame in de Verenigde Staten, waar hij colleges geeft over beleggingen en corporate governance. In een researchpaper* uit 2009 introduceerde hij een maatstaf voor actief beheer, active share, die de belangen van een fonds vergelijkt met die van de benchmark van dat fonds. Dit concept wordt inmiddels veel gebruikt in de financiële wereld. Wij spraken hem over de opkomst van passieve beleggingsstrategieën en hoe active share ingezet kan worden om een beleggingsfonds te selecteren

Hoe kijkt u aan tegen de snelle opmars van passieve strategieën?
“Er vindt duidelijk een grote omslag plaats in fondsbeleggen en dat is een ernstige verstoring voor actieve fondsmanagers. Maar we moeten het wel in perspectief plaatsen. In een recente researchpaper over Amerikaanse beleggingsfondsen hebben we aangetoond dat de opkomst van passieve beleggingen vooral ten koste is gegaan van zogenoemde closet index funds. Deze fondsen hebben een relatief lage active share (onder de 60%), maar worden wel op de markt gebracht als actief beheerde fondsen. Samen beheren deze fondsen nu veel minder vermogen. Toch is het aantal fondsen met een hoge active share – laten we zeggen boven de 80% – niet meer toegenomen sinds 2000.”

Hoe hebben actieve managers hierop gereageerd?
“In een onlangs gepubliceerde paper kijken we naar de relatie tussen indexing en actief beheer in meer dan 30 internationale markten voor beleggingsfondsen. Actieve managers hebben hun vergoedingen verlaagd en zijn nog actiever geworden, gemeten naar hun active share. Daarnaast hebben we bewijs gevonden dat de succescijfers van actieve stock pickers stijgen als indexing gangbaarder wordt. Mogelijk komt dit door een toename van het aantal selectiekansen in markten met minder actieve managers. Of misschien werken ze wel harder als er veel concurrentie is.”

Waar moeten beleggers op letten als ze analyseren hoe actief een fonds is?
“De twee basismaatstaven voor het verschil tussen een fonds en zijn benchmark zijn de tracking error (verschil in rendement) en de active share (verschil in belangen). Beide maatstaven zijn handig, maar alleen als onderdeel van een grotere set instrumenten. Beleggers moeten de active share vergelijken met de vergoedingen die het fonds vraagt. Een eenvoudige manier om dit te doen is het berekenen van de active fee – de expense ratio gedeeld door de active share. De active share hangt ook af van de stijl en het beleggingsuniversum. Zo wordt voor largecapfondsen een active share van minimaal 80% gezien als hoog, terwijl dat voor smallcapfondsen minimaal 90% is. Tot slot is de active share alleen een bruikbare maatstaf als je de juiste benchmark gebruikt voor het fonds.”

Veel managers van fondsen met een hoge active share beweren dat uw onderzoek ‘bewijst’ dat hun fondsen de beste zijn. Hoe effectief is uw maatstaf voor het identificeren van fondsen die waarschijnlijk een outperformance zullen genereren?
“Ons wetenschappelijke onderzoek levert geen enkel bewijs over een bepaald fonds of een groep fondsen, omdat het is gebaseerd op een vrij lange periode en grote groepen fondsen. Ons onderzoek is conceptueel en zorgt hopelijk voor interessante concepten en tools om beter te begrijpen wat beleggingsmanagers doen en welke resultaten je op basis daarvan kunt verwachten. Bovendien toont ons onderzoek aan, dat het eenvoudiger is de gemiddelde toekomstige underperformance van bepaalde groepen fondsen (lage active share en duurder) te voorspellen dan de toekomstige outperformance van andere groepen fondsen. Een belangrijke conclusie is dat beleggers fondsen moeten vermijden met een lage active share en hoge vergoedingen.”

Active share is slechts het uitgangspunt bij het fondsselectieproces

Hoe zou u te werk gaan bij het selecteren van een actief fonds? Hoe zwaar weegt u de active share mee in dat proces?
“Actieve managers hebben drie dingen nodig om succesvol te zijn: vaardigheden, overtuiging en kansen. Een hoge active share betekent dat de manager zijn vaardigheden met overtuiging toepast op een groot deel van de beleggingen in de portefeuille en dat er voldoende beleggingskansen zijn. De vaardigheden van de manager worden er dus niet mee gemeten, maar het zegt alleen in welke mate hij aandelenselectie toepast. Daarom is deze maatstaf slechts een uitgangspunt. Ik denk dat er wat frictie nodig is, wat complexiteit voor de fondsmanager, om succesvol te blijven op de lange termijn. Zo kijken we in een andere recente paper**** naar een geduldige benadering met een hoge active share. We ontdekten dat de meeste actieve managers niet heel geduldig zijn en de meeste geduldige managers niet heel actief. Geduld én een hoge active share is een zeldzame combinatie, waarschijnlijk omdat het lastig is om af te wachten in deze over het algemeen ongeduldige wereld. Onze conclusie was dat actieve managers met een geduldige benadering de sterkste outperformance lieten zien, wat overeenkomt met de limits to arbitrage-theorie van Shleifer en Vishny.”

De Engelstalige versie van dit artikel was aanvankelijk gepubliceerd in ons magazine Quant Quarterly.

* Cremers and Petajisto, “How active is your fund manager? A new measure that predicts performance,” 2009, Review of Financial Studies 22(9), 3329-3365 https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=891719
** Cremers, “Active Share and the Three Pillars of Active Management: Skill, Conviction and Opportunity”, forthcoming in the Financial Analysts Journal https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2860356
*** Cremers, Ferreira, Matos and Starks, “Indexing and Active Fund Management: International Evidence”, 2016, Journal of Financial Economics 120(3), 539-560 https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2558724
**** Cremers & Pareek, “Patient Capital Outperformance: The Investment Skill of High Active Share Managers Who Trade Infrequently”, 2016, Journal of Financial Economics 122, 288-306 https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2498743

Ontdek de nieuwste inzichten
Ontdek de nieuwste inzichten
Aanmelden
Gerelateerd aan dit artikel:
Logo

Disclaimer

De informatie op deze website is uitsluitend bedoeld voor professionele partijen. Een professioneel belegger is: een belegger die beroepsmatig over voldoende kennis, deskundigheid en ervaring beschikt om de financiële risico’s van de zelf genomen beleggingsbeslissing(en) adequaat in te schatten.

Bezoekers van deze website dienen zich ervan bewust te zijn dat zij zelf verantwoordelijk zijn voor naleving van alle in hun eigen land geldende wetten en voorschriften.

Door op Akkoord te klikken, bevestigt u dat u een professionele belegger bent. Indien u op Niet akkoord klikt, wordt u doorverwezen naar de omgeving voor particulieren.

Niet akkoord