Crashtest: factormodel Fama en French in opkomende markten

In slechts een paar jaar tijd is het 5-factormodel van Fama en French¹ een standaardmodel geworden in de wetenschappelijke literatuur over asset pricing. Toch zijn er nog maar weinig out-of-sample tests uitgevoerd om te zien hoe dit model werkt in opkomende markten. In een recente paper² wordt dit onderwerp besproken door Matthias Hanauer van Robeco en Jochim Lauterbach van de Technische Universität München. Zij hebben onderzoek gedaan naar de voorspellende kracht van een grote groep factoren, waaronder value, size, profitability, investment en momentum. Daarvoor keken ze naar het maandelijkse aandelenrendement in 28 opkomende landen in de periode van juli 1995 tot juni 2016.

De belangrijkste resultaten van het onderzoek van Fama en French naar hun 5-factormodel in ontwikkelde markten konden ze bevestigen. Met andere woorden: ze toonden aan dat de factoren value, profitability en investment – de combinatie van deze laatste twee wordt ook vaak quality genoemd – ook waarneembaar zijn in opkomende markten. Ze vonden echter geen positieve relatie tussen risico en rendement. Dit is in tegenspraak met conclusies die voortvloeien uit de financiële theorie, maar is wel in lijn met eerdere bevindingen³.

De twee onderzoekers stelden echter ook vast dat de exacte factordefinities die Fama en French gebruiken, minder robuust zijn dan alternatieve factordefinities. Er zou een momentumfactor toegevoegd moeten worden aan het model4. In hun ogen zijn de factordefinities in het 5-factormodel van Fama en French dan ook niet ideaal voor opkomende markten. Daarom stellen ze een andere set variabelen voor, die ze bestempelen als de “sterkste variabelen voor opkomende markten”.

Ze kwamen tot de conclusie dat de afwijkende rendementen die worden geassocieerd met de cashflow/koers, de bruto winstgevendheid, de samengestelde aandelenuitgifte en het momentum wijdverbreid zijn. Deze worden namelijk gevonden in de berekening van zowel waarde- als gelijkgewogen rendementen en bij cross-sectionele regressie. Op basis van deze bevindingen hebben ze een nieuw factormodel voor opkomende markten voorgesteld. Dat model hebben ze gebruikt voor een out-of-sample rendementsvoorspelling op basis van huidige eigenschappen van bedrijven.

Voor beide soorten rendement en de cross-sectionele regressie geldt dat de voorspellingen op basis van de alternatieve factordefinities hoger zijn dan de voorspellingen op basis van het 5-factormodel. Bovendien gelden deze conclusies niet alleen voor theoretische long-short portefeuilles, maar ook als je rekening houdt met gangbare praktische obstakels. Denk daarbij aan beperkingen voor short gaan, transactiekosten en beleggingen in uitsluitend grote aandelen. Onder deze omstandigheden levert het herziene factormodel een hogere Sharpe-ratio op dan waarde- en gelijkgewogen strategieën, evenals de minimale volatiliteit en een geoptimaliseerde portefeuille op basis van rendementsvoorspellingen die voortvloeien uit het 5-factormodel.

Uiteindelijk roept deze studie de vraag op hoe factoren gedefinieerd moeten worden, niet alleen in opkomende markten maar ook in ontwikkelde markten. De bevindingen van Hanauer en Lauterbach vormen sterk bewijs voor het idee dat de factordefinities van het 5-factormodel niet optimaal zijn. Dat geldt niet alleen voor opkomende markten, maar ook voor ontwikkelde markten, zoals de VS.

De factoren value, profitability en investment worden nu algemeen geaccepteerd, zowel in de wetenschappelijke wereld als in de praktijk. Toch blijft er discussie bestaan over welke variabelen het meest geschikt zijn om deze factoren te meten. In een paper uit 2017 in de Journal of Financial Economics erkenden Fama en French dat toekomstig onderzoek de definitie van factoren in asset-pricingmodellen verder kan verbeteren. Zo ook die in hun eigen 5-factormodel.

Lees de gerelateerde researchpaper ‘The cross-section of emerging market stock returns’.