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Marktausblick für Anleihen: Aufwärtspotential und Abwärtsrisiken

Marktausblick für Anleihen: Aufwärtspotential und Abwärtsrisiken

06-01-2020 | Quartalsausblick

Anleihen haben 2019 hervorragende Ergebnisse geliefert. Die die Wertentwicklung stützenden Langfristtrends werden in den 2020er Jahren fortbestehen – und sich sogar noch intensivieren.

  • James Stuttard
    James
    Stuttard
    Head Global Macro Fixed Income Team
  • Michiel de Bruin
    Michiel
    de Bruin
    Portfolio Manager Global Macro Fixed Income

In aller Kürze

  • Das Wachstum der Kreditvergabe spricht auf kurze Sicht für eine Aufwärtsbewegung bei Anleihen, jedoch bestehen weiterhin Rezessionsrisiken
  • Nach einem Jahr des Aufschwungs am breiten Markt ist es an der Zeit, bei Anleihen einen aktiven Ansatz zu verfolgen...
  • …und zwar mit einer Kombination aus kurzfristigen US-Staatsanleihen, Investment Grade-Papieren aus dem Euroraum sowie Anlagen in Italien und Spanien
Aktuelle Einblicke zu Unternehmensanleihen
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Konjunkturzyklus: Nachfrage Chinas bewirkt kurzzeitigen Aufschwung, doch besteht das Risiko, dass der Zyklus endet

Aus unserer Sicht ist die chinesische Wirtschaft der entscheidende Faktor für den globalen Konjunkturzyklus. Die Konjunkturfrühindikatoren in China haben sich zuletzt verbessert. Wieder positiv geworden ist der Kreditimpuls, der die Veränderung der Neukreditvergabe an den privaten Sektor als Anteil des BIP misst. Zwischen dem Kreditimpuls und dem Vertrauen in der globalen Industrie besteht eine Korrelation, auch wenn das Industrievertrauen weiteren Einflüssen unterliegt. Auch der OECD-Frühindikator sowie die Einkaufsmanagerindizes haben ihre Tiefs hinter sich gelassen.

Obwohl die Stimmung an den Märkten jüngst wieder optimistischer geworden ist, erwarten wir, dass der Anstieg der Kreditvergabe in China gegenüber 2012/13 und 2015/16 geringer ausfällt. Anhaltende Zahlungsausfälle bei Unternehmen deuten darauf hin, dass der Effekt von Anreizmaßnahmen in China moderat und letztlich von kurzer Dauer sein wird.

Das Gesamtbild der europäischen Wirtschaft bleibt weiterhin von moderatem, wenn auch sich anscheinend stabilisierendem Wachstum geprägt. Die Konsumnachfrage ist solide, doch gibt es Anzeichen für eine nachlassende Dynamik am Arbeitsmarkt. Die schwache Entwicklung in der Industrie hat sich bereits dämpfend auf den Arbeitsmarkt und den Dienstleistungssektor in Deutschland ausgewirkt.

Die US-Wirtschaft sollte auf kurze Sicht von einer verbesserten Stimmung im Anschluss an die Bekanntgabe von „Phase 1" des US-chinesischen Handelsabkommens profitieren. Dennoch registrieren wir zahlreiche spätzyklische Phänomene, aus denen Abwärtsrisiken für das Wachstum resultieren. Derzeit wird das Wachstum vorwiegend von den Konsumausgaben bestimmt. Die Stimmung in den Unternehmen ist nach wie vor zurückhaltend. Die Umfragen zum Vertrauen von CEOs und CFOs deuten auf die Möglichkeit hin, dass dies weiterhin der Fall bleiben könnte. Die Unternehmensgewinne werden durch steigende Arbeitskosten unterminiert. Aus unserer Sicht nimmt das Risiko zu, dass Kosteneinsparungen den Arbeitsmarkt zu belasten beginnen könnten. Allerdings wiesen die Trends in der Gesamtwirtschaft und an den Märkten im aktuellen Zyklus eine geringe Dynamik auf. Von daher wird sich auch dieser Prozess wahrscheinlich nur langsam vollziehen.

Handel und Politik: Einfuhrzölle, US-Wahlen

Die im Dezember 2019 von der US-Regierung vorgeschlagenen Einfuhrzölle liefen den amerikanischen Interessen zuwider, da sie die US-Verbraucher im Vorfeld einer Wahl belastet hätten. Daher sollte man von der kürzlich erfolgten Rücknahme im Rahmen des „Phase 1“-Abkommens nicht überrascht sein. Doch trotz des Aufhebens um die jüngste Vereinbarung liegen die durchschnittlichen US-chinesischen Einfuhrzölle auf gesamtwirtschaftlicher Basis nach wie vor über dem Niveau, das die Märkte im August 2019 in Unruhe versetzt hat.

Das Vertrauen von CEOs und CFOs könnte durchaus von der Schwierigkeit beeinflusst sein, in einem derartig dynamischen Handelsumfeld langfristige Investitionsentscheidungen zu treffen. Dem Wunsch nach Stabilität wird den Großteil des Jahres 2020 über ein ungewöhnlich knapp ausfallender Kampf um das Weiße Haus entgegenstehen. Die Unsicherheit darüber, wer die Wahlen im November gewinnt, könnte ab Mitte des Jahres das Marktgeschehen dominieren. In der Zwischenzeit finden im März die Vorwahlen für den Präsidentschaftskandidaten der Demokraten statt. Welches Unternehmen würde ungebremst investieren, wenn die geopolitischen und innenpolitischen Perspektiven dermaßen ungewiss sind?

In Großbritannien werden die nächsten Wahlen wahrscheinlich erst 2024 stattfinden, nachdem die konservative Partei einen überzeugenden Sieg davongetragen hat. Damit sind die politische Unsicherheit und die Lähmung des Parlaments in den letzten zwölf Monaten vom Tisch. Was die Aushandlung des zukünftigen Verhältnisses zwischen Großbritannien und der EU angeht, stehen wir mit den Worten von Churchill erst am Ende des Anfangs. Es sind nach wie vor Uneinigkeiten in Bezug auf die Details und das Timing von Handelsabkommen möglich. Gehemmt werden könnte der weitere Fortschritt durch eine protektionistische Haltung angesichts der Stimmung in einzelnen Ländern sowie durch Bedenken in Brüssel, was den erfolgreichen Ausstieg großer Länder aus der EU angeht. Aus unserer Sicht ist festzuhalten, dass es einer eindeutigen Fristsetzung im Oktober 2019 bedurfte, um die Beteiligten zu einem Kompromiss zu bewegen. Von daher könnten auch 2020 einige klare Deadlines vonnöten sein.

Geldpolitik: Kontinuität bei der EZB, US-Notenbank hält am Narrativ der „drei Zinssenkungen" fest

Der Ausblick der US-Notenbank und der EZB ist eindeutig: beide bevorzugen bis auf weiteres einen unveränderten Leitzins, und für beide sind die Hürden für Zinserhöhungen hoch. Zwar könnte ein ausgeprägter Anstieg der Inflation diesen Ausblick zunichtemachen, doch erwarten wir, dass die Kerninflation in den beiden Regionen in der Nähe der aktuellen Niveaus verharrt.

Zeit für einen aktiven Ansatz bei Anleihen

Anleihen haben 2019 hervorragende Ergebnisse geliefert – dasselbe gilt für die letzten drei, fünf und zehn Jahre. Da die Renditen gesunken sind und sich die Risikoaufschläge verringert haben, herrscht allgemein die Ansicht, dass die Zeit für Duration-Trades vorbei ist und man nach höheren Renditen Ausschau halten muss.

Doch übersieht die Konsensmeinung die strukturellen Trends: die Nachfrage von Pensionsfonds und Versicherern nach Anlagen mit zu den Verbindlichkeiten passender Duration, der Bedarf einer alternden Gesellschaft nach laufendem Ertrag und die Notwendigkeit des Kapitalerhalts im Ruhestand. Diese langfristigen Trends werden in den 2020er Jahren fortbestehen – und sich sogar intensivieren.

Dessen ungeachtet rechnen wir nicht damit, dass 2020 dieselben Gesamterträge wie 2019 erzielbar sind. Das bedeutet, dass ein weit aktiverer Ansatz erforderlich ist – in Bezug auf die Zinskurve, einzelne Länder und Unternehmensanleihen. Wir können für 2020 Bereiche identifizieren, die wir attraktiv finden, doch ist es auch wichtig, Segmente zu erkennen in denen man im Anschluss an derart hohe Gesamterträge vorsichtig sein sollte.

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