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Marktausblick für Anleihen: Steigendes Rezessionsrisiko, unveränderte Strategie

Marktausblick für Anleihen: Steigendes Rezessionsrisiko, unveränderte Strategie

03-10-2019 | Quartalsausblick

Dem Anschein nach hat sich in einem Quartal viel geändert. Etliche unserer bevorzugten Positionen sind jedoch gleichgeblieben.

  • James Stuttard
    James
    Stuttard
    Head of Global Macro team and Portfolio Manager
  • Michiel de Bruin
    Michiel
    de Bruin
    Portfolio Manager Global Macro Fixed Income
  • Angesichts handelsbezogener Unsicherheit nimmt die Wahrscheinlichkeit einer Rezession zu...
  • ...doch unsere Einschätzung des relativen Werts der einzelnen Marktsegmente ist unverändert 
  • Wir bevorzugen US-Staatsanleihen und die Peripherie des Euroraums gegenüber hochverzinslichen Papieren oder Fremdwährungsanlagen in den Schwellenländern

Analog zu den Einschätzungen in unserem kürzlich publizierten Credit Quarterly Outlook sind wir nach wie vor der Ansicht, dass wir uns bei Anleihen in der Spätphase des Zyklus befinden, und sehen Risiken für die Konjunktur. Zwar haben die Märkte für Staatsanleihen sich wieder etwas von den überzogenen Bewertungsniveaus von Ende August entfernt, doch haben sie unter dem Strich erhebliche Zuwächse erzielt, nachdem es zuvor schon zu einem deutlichen Anstieg des Goldpreises gekommen war.

Diese Publikation fasst unsere Überlegungen im Hinblick auf den Konjunkturzyklus zusammen und gibt einen Ausblick für fünf der wichtigsten Anleihenmarktsegmente in unserem globalen und mehrere Sektoren umfassenden Anlageuniversum. Wir erörtern auch die Positionierung auf Assetklassen-Ebene im Zyklus und ziehen ein anlagepolitisches Fazit für unsere Portfolios.

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Business cycle

Die globalen makroökonomischen Daten sind enttäuschend und liefern bisher kaum Signale auf eine Wende, insbesondere im Industriesektor. Die Konjunkturdynamik in China, die den globalen Konjunkturzyklus seit Ende der Finanzkrise bestimmt hat, ist schwach geblieben. 

Wir formulieren unseren Ausblick für den Konjunkturzyklus bevorzugt in Szenarien.

Für Optimismus spricht, dass zwar die Frühindikatoren in der Industrie der meisten entwickelten Länder zwar noch nach unten zeigen, diejenigen in China jedoch sich zu erholen begonnen haben (Grafik 1). 

Jedoch bezweifeln wir, dass auf längere Sicht eine etwaige Erholung so stark ausfällt, wie es derzeit an den Märkten für riskante Anlagen unterstellt wird. Dies hat zwei Gründe: Zum einen bleibt die Unsicherheit über die zukünftige Entwicklung des Handelskonflikts auch bei einem zwischenzeitlichen Abkommen hoch. Zusammen mit weiteren riskanten Ereignissen wie einem Brexit ohne Handelsabkommen mit der EU könnte dies die globale Investitionsbereitschaft belasten. Tatsächlich hat der globale Index von Baker, Bloom und Davis, der den Grad der Unsicherheit bezüglich der globalen Wirtschaftspolitik auf Basis von Nachrichten misst, im August einen neuen Rekord erreicht (Grafik 2). 

Zum anderen scheint die chinesische Regierung ein verlangsamtes Wirtschaftswachstum eher zu tolerieren, da ihr Fokus nach dem rekordhohen Kreditwachstum in den letzten zehn Jahren auf dem Abbau der Verschuldung und der Verringerung von Risiken im Finanzsystem liegt. Demnach wird eine weitere Lockerung der Geld- und Fiskalpolitik wahrscheinlich reaktiver Natur sein und nur langsam erfolgen. 

Daher bleibt das Risiko einer Rezession irgendwann in den nächsten 12-24 Monaten beträchtlich, auch wenn es den globalen politischen Entscheidern gelingen könnte, den Konjunkturzyklus zu verlängern. Vor diesem Hintergrund wird sich die Diskussion um die Notwendigkeit fiskalpolitischer Anreize in den entwickelten Ländern wahrscheinlich intensivieren. Jedoch fürchten wir, dass eine solche Reaktion, zumindest in Europa, eher reaktiv als proaktiv sein wird.

Grafik 1 | Einkaufsmanagerindex in China und globale Frühindikatoren

Quelle: Robeco, OECD, Bloomberg

Grafik 2 | Wirtschaftspolitische Unsicherheit und globale Einkaufsmanagerindizes

Quelle: Robeco, Bloomberg

Duration und Zinskurve

Angesichts des eingetrübten Wachstumsausblick und der handelsbezogene Unsicherheit sind positive Engagements auf Durationsebene zunehmend fundamental begründet. Unser zentrales Szenario ist durch weiterhin niedriges Wachstum und geringe Inflation sowie eine gerade noch einmal abgewendete Rezession gekennzeichnet. Jedoch ist unser Basisfall dem Risiko ausgesetzt, dass es doch zu einer Rezession kommt. Dies hätte Rückwirkungen auf die Anleihenrenditen in den entwickelten Ländern, wobei wir ein größeres Potential eines Renditerückgangs bei US-Staatsanleihen als bei deutschen Bundesanleihen sehen.

Die Marktteilnehmer haben ihre Erwartungen hinsichtlich einer Lockerung der Geldpolitik durch die US-Notenbank und die EZB wieder etwas gesenkt. So sind derzeit an den Märkten weitere Zinssenkungen von 75 bzw. 15 Basispunkten eingepreist: Die 10-jährigen Renditen haben sich von ihren Tiefständen Ende August/Anfang September wieder entfernt. Zudem sollten die Aussichten auf erneute Käufe von Staatsanleihen im Euroraum infolge anhaltend hoher regulatorisch bedingter Nachfrage nach sicheren Anlagen die Laufzeitprämien verstärkt auf niedrigem Niveau halten.

Peripherie des Euroraums

Normalerweise würden die schwachen Wachstumsaussichten im Euroraum für Vorsicht im Hinblick auf die Spreads von Anleihen aus der Euro-Peripherie sprechen. Ermutigend ist jedoch, dass der starke Rückgang der Anleihenrenditen und damit der Kosten der Neuverschuldung eine nachhaltige Haushaltspolitik unterstützt.

Die Rendite-Spreads in der Euro-Peripherie werden insgesamt durch technische Faktoren stark unterstützt. Das gilt vor allem für das von der EZB kürzlich angekündigte Programm zur Ausweitung der Geldmenge, das voraussichtlich bis kurz vor den Beginn von Zinsanhebungen durch die EZB fortgeführt werden wird, die davon abhängig gemacht worden sind, dass es zu einem Anstieg der Kerninflation kommt. Die erste Zinserhöhung wird wahrscheinlich kaum vor 2022 erfolgen – so die Einschätzung an den Märkten. Zudem sollte ein geringes Nettoangebot an neuen Anleihen unterstützende Wirkung für Staatsanleihen aus Euro-Peripherieländern im vierten Quartal haben.

Schwellenländer

Im Hinblick auf Hartwährungsanleihen bestimmter Schwellenländer sind wir positiv gestimmt. Dagegen ist unsere Sicht bezüglich des EM-Anleihenmarkts insgesamt neutral (mit Ausnahme von China). Gegenüber Fremdwährungen aus den Emerging Markets sind wir vorsichtig. Die Wachstumsaussichten sind weiterhin durchwachsen, insbesondere für exportabhängige Emittenten aus den Bereichen Industrie und Rohstoffe. Allerdings ist das Inflationsumfeld insgesamt günstig bzw. verbessert sich. Dies verschafft den Notenbanken in den Schwellenländern einen gewissen Spielraum zur Senkung der Zinsen und für eine wachstumsfreundlichere Geldpolitik. 

Im letzten Quartal haben sich die Notenbanken zunehmend proaktiv verhalten und stärker synchronisiert ihre Geldpolitik gelockert. Dem stehen ein robuster Dollar und Sorgen hinsichtlich der Dollar-Liquidität bei Emittenten aus Schwellenländern gegenüber. Währungen aus den Emerging Markets haben in den letzten fünf Jahren unter Druck gestanden. Makroökonomische Sorgen werden weiterhin dafür sorgen, dass als sicher angesehene Währungen wie der Dollar bevorzugt werden.

Durch Download des Ausblicks erhalten Sie weitere Analysen und erfahren mehr über die anlagepolitischen Implikationen.

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