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Billig kaufen kommt einen teuer zu stehen

Billig kaufen kommt einen teuer zu stehen

09-09-2019 | Kolumne

Zu den häufigsten Fragen, die mir in den letzten Jahren gestellt wurden, gehört die nach der Bewertung. Mein Fokus liegt auf langfristigen Wachstumstrends bei den Konsumausgaben und auf Unternehmen, die davon profitieren können. Das führt mich häufig zu Aktien mit hohen absoluten und relativen Bewertungen. Aktien von Unternehmen, die dank nachhaltiger Praktiken einen Wettbewerbsvorteil, globale Markenstärke und überlegene Wachstumsaussichten besitzen, zeichnen sich durch ein überdurchschnittliches Kurs/Gewinn-Verhältnis aus.

  • Jack  Neele
    Jack
    Neele
    Portfolio Manager

Es ist nur verständlich, dass Kunden Fragen zu hohen Bewertungen stellen. Nehmen wir als Ausgangspunkt den wohlbekannten Value-Effekt. Er besagt, dass auf lange Sicht Value-Aktien– risikobereinigt – höhere Renditen abwerfen als Growth-Titel. Dazu sind über lange Zeiträume empirische Untersuchungen angestellt worden. Beobachtet worden ist der Effekt sowohl in entwickelten Ländern als auch in den Emerging Markets. Demnach müssen Anleger gute Gründe dafür haben, gegen den Strom zu schwimmen.

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Abbildung 1. Value-Aktien im Vergleich zu Growth-Titeln

Vorsicht zahlt sich nicht immer aus

Verständlicherweise sagen nur wenige Anlagemanager ihren Kunden, dass sie in ihrem Portfolio die teuersten Titel am Markt halten. Der Erwerb günstiger Aktien gilt als umsichtig: als Zeichen angemessener Sorgfalt. Betrachten wir jedoch die letzten zehn Jahre seit der Finanzkrise, scheint sich ein struktureller Wandel vollzogen zu haben. Günstige Aktien haben sich weit weniger gut entwickelt und sind gegenüber Wachstumswerten deutlich im Rückstand.

Abbildung 2. Growth-Titel haben in den letzten zehn Jahren sehr gut abgeschnitten

Dennoch wird das Halten teurer Aktien häufig als spekulativ oder leichtsinnig angesehen. Einer der Gründe dafür ist der, dass in der Finanzbranche die Begriffe „teuer“ und „überbewertet“ häufig vermischt werden, obwohl sich ihre Bedeutung erheblich unterscheidet. Beispielsweise haben viele Anleger in den letzten zehn Jahren Aktien von Amazon als „überteuert“ aus ihren Portfolios entfernt. Doch im gleichen Zeitraum ist der Kurs von Amazon um mehr als 2000 % gestiegen. Auch wenn die Aktie vor zehn Jahren teuer gewesen sein mag, war sie im nachhinein betrachtet sicherlich nicht überbewertet.  

Dasselbe gilt für die Begriffe „billig“ und „unterbewertet“. Aktien, die ein niedriges Kurs/Gewinn-Verhältnis bzw. Kurs/Buchwert-Verhältnis oder eine hohe Dividendenrendite aufweisen, werden als billig klassifiziert. Das bedeutet aber nicht, dass sie unterbewertet sind. Zu dieser Kategorie haben jahrzehntelang Unternehmen aus den Bereichen Öl und Gas, Telekommunikation, Automobilindustrie, Finanzen oder Rohstoffe gehört. Doch häufig sind es die Aktien solcher Unternehmen, die strukturell hinter dem breiten Markt zurückbleiben. Ja, sie sind billig. Aber nicht unterbewertet. 

Es geht nicht nur um die Bewertung

Als Trends-Investor betrachte ich hauptsächlich die fundamentale Entwicklung von Unternehmen. Dabei ist die Bewertung natürlich wichtig. Sie steht aber nicht an erster Stelle der von mir betrachteten Charakteristika. Nach meiner Überzeugung verdienen hochwertige Unternehmen mit guten Wachstumsaussichten auf lange Sicht zurecht einen Bewertungsaufschlag gegenüber weniger gut positionierten Mitbewerbern. Außerdem bin ich der Ansicht, dass diese Prämie aus einer Reihe von Gründen auch in Zukunft fortbesteht. 

Zum einen liegen die Zinsen auf historisch niedrigem Niveau. Die Langfristrenditen am Anleihenmarkt fallen seit Jahren. Dies deutet darauf hin, dass die Anleger in Zukunft mit geringerem Wirtschaftswachstum rechnen. Das ist ein günstiges Umfeld für Wachstumsunternehmen, die erwiesenermaßen sowohl Umsatz- als auch Gewinnwachstum unter schwierigen wirtschaftlichen Verhältnissen erzielen können. Bis auf weiteres gibt es wenig Anlass zur Annahme, dass sich das globale Wirtschaftswachstum bald wieder erholt.  

Als nächstes spielt die Technologie eine wichtige Rolle. Die Digitalisierung schreitet mit enormem Tempo voran. Infolgedessen sind traditionelle Branchen wie Energie, Rohstoffe und Finanzen strukturelle Verlierer geworden. Deshalb sind die Anleger gezwungen, sich Alternativen mit höherem Wachstum zuzuwenden. Ganz offensichtlich gibt es in der Wirtschaft, die früher auf Industrieproduktion basierte, eine zunehmende Verlagerung hin zu Technologie. 

Anleger begreifen intangible Aktiva

Dieser Entwicklung spiegelt sich in den Marktanteilen traditioneller Branchen wider. Die folgende Tabelle zeigt die Sektorgewichte des eher industriell geprägten Teils der Wirtschaft.

Tabelle 1. In den letzten 30 Jahren haben sich die Anteile der Industriebranchen mehr als halbiert

Demnach haben diese traditionellen Branchen in den letzten 30 Jahren stark an Relevanz verloren. Daher überrascht es nicht, dass Unternehmen aus diesen Sektoren hinter dem übrigen Markt zurückgeblieben sind. Nicht zuletzt bin ich der Ansicht, dass die Anleger ein weit besseres Verständnis des Werts intangibler Aktiva im Rahmen der Unternehmensbewertung entwickelt haben. Früher betrachteten Anleger meistens Aspekte wie den Buchwert, der unter anderem den Wert von Fabriken, Bürogebäuden und Maschinen umfasste. Diese Elemente machten den Großteil des Gesamtwerts eines Unternehmens aus. 

Heute sind dagegen häufig intangible Aktiva wie Markenstärke, Software, Patente oder sonstiges geistiges Eigentum die wertvollsten Assets eines Unternehmens. Sie sind es, die Unternehmen in die Lage versetzen, sich im Ringen um Kunden, Umsätze und Gewinne im Wettbewerb abzuheben.  

Ich rechne damit, dass sich Wachstumsunternehmen weiterhin überdurchschnittlich entwickeln, solange es zu keiner unerwarteten Beschleunigung des Wirtschaftswachstums oder einer Rezession kommt. Von daher könnte es einen auch in den kommenden Jahren teuer zu stehen kommen, billig zu kaufen!  

Diese Kolumne ist zuvor unter IEX.nl erschienen.

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