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Ausblick für Unternehmensanleihen: Der Kaiser steht ohne Kleider da

Ausblick für Unternehmensanleihen: Der Kaiser steht ohne Kleider da

20-12-2018 | Quartalsausblick

Trotz unserer wiederholt geäußerten Sorge über die hohe Verschuldung von Unternehmen und eine zu große Risikobereitschaft reagieren die Unternehmensanleihemärkte erst jetzt allmählich auf die Verlangsamung der Weltwirtschaft, und es wird offen über die nächste Rezession gesprochen.

  • Sander  Bus
    Sander
    Bus
    Co-head Credit team
  • Victor  Verberk
    Victor
    Verberk
    Deputy Head of Investments, Robeco

In aller Kürze

  • Der Absturz von GE ist ein Indiz für die Fehlallokation von Kapital in den USA
  • Die Notenbanken werden 2019 einen anderen Kurs einschlagen, das Ende der Straffung naht
  • Die Rezession wird nicht tief gehen und die Marktkorrektur von kurzer Dauer sein. Noch haben wir diesen Punkt aber nicht erreicht

Der Absturz von General Electric und die Vielzahl von zu hoch eingestuften Unternehmen mit BBB-Rating machen die für das zu Ende gehende Jahr prägende Fehlallokation von Kapital deutlich. Die beiden Leiter des Teams für Unternehmensanleihen, Victor Verberk und Sander Bus, glauben, dass 2019 einen Wendepunkt für die Märkte bringen wird.

Der Wendepunkt wird sich in zweierlei Hinsicht bemerkbar machen. Wir gehen davon aus, dass die Fundamentaldaten 2019 wichtiger werden als technische Indikatoren. „Bei Unternehmensanleihen herrscht bereits seit neun Monaten ein Bearmarket, und der sollte normalerweise nicht länger als weitere sechs Monate dauern“, meint Sander Bus. „Obwohl das Bewertungsniveau inzwischen attraktiver ist, ist die gegenwärtige Korrektur noch nicht breit genug angelegt.“

Verberk erwartet, dass die Notenbanken 2019 in der Geldpolitik einen anderen Kurs einschlagen werden. „Durch die Bilanzverkürzung der US-Notenbank Fed, die Beendigung der Quantitative-Easing-Maßnahmen in Europa und durch höhere Kreditrisikoaufschläge haben sich die geldpolitischen Rahmenbedingungen inzwischen deutlich verschärft. Die Notenbanken werden ihren Kurs ändern und zu einer neutraleren Haltung übergehen müssen. Man sollte also nicht überrascht sein, wenn es im Zinserhöhungszyklus bald eine Pause geben wird.“

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In den USA blinken die Warnsignale

Oberflächlich betrachtet sind die Konjunkturindikatoren in den USA nach wie vor positiv. Bei genauerem Hinsehen zeigt sich aber ein eher beunruhigendes Bild. „Die konjunkturelle Dynamik hat im Sommer ihren Höhepunkt erreicht und ist mittlerweile deutlich schwächer geworden. Da sich die Wirtschaft im Rest der Welt bereits verlangsamt hat, machen sich an den Märkten allmählich Sorgen breit“, sagt Verberk. Auch bei marktbezogenen Indikatoren blinken die Warnsignale. „Die Emissionen von Collateralized Loan Obligations nehmen allmählich ab, die Finanzierungskosten sind gestiegen, und die Verschärfung der Geldpolitik fängt an, weh zu tun.“

Allerdings schlägt sich die massiv erhöhte Verschuldung der Unternehmen bisher nicht in den Kreditratings nieder. „Eine Rezession würde die Verschuldung vieler Unternehmen mit BBB-Rating auf High-Yield-Niveau steigen lassen, und das Potenzial für Rating-Herabstufungen in diesem Marktsegment ist groß“, fügt Verberk hinzu.

Was Europa angeht, sieht Bus zwei große Unterschiede zu den USA. „Der erste Unterschied sind die politischen Risiken. Italien bereitet nach wie vor Sorgen, was von den Märkten aber bereits weitgehend eingepreist worden ist. Der zweite Unterschied besteht darin, dass sich europäische Unternehmen wesentlich konservativer verhalten als US-amerikanische und deutlich weniger Schulden haben. Eine Fehlallokation von Kapital ist deshalb in Europa eine geringere Sorge.“

In den Schwellenländern beherrscht zwar der Handelskonflikt mit den USA die Schlagzeilen. Doch das eigentliche Problem ist Chinas Wirtschaft. Trotz der Stimulierung durch die Geldpolitik zieht die Binnenkonjunktur in dem Land bisher nicht an. „Da China erheblich zum weltweiten Wirtschaftswachstum beiträgt, ist es sinnvoller, auf die wirtschaftliche Verfassung Chinas zu achten, als eine Rezession in den USA zu prognostizieren. Der Abwärtstrend bei den Rohstoffpreisen verdeutlicht, dass die Realwirtschaft bereits langsamer wächst“, erklärt Verberk. „Das größte Risiko geht vom Renminbi aus. Eine Abwertung von Chinas Währung hätte weltweit ernsthafte deflationäre Folgen.“

Das Bewertungsniveau signalisiert schwindende Hoffnung

Die Märkte setzen ihre Hoffnung immer noch zu sehr auf solide Fundamentaldaten der US-Wirtschaft. „Aus der Vergangenheit wissen wir, dass es für risikobehaftete Finanzmarktaktiva selten gut ist, wenn die Fed anfängt, ihre Leitzinsen zu erhöhen“, betont Bus. „Wir sind besonders vorsichtig, was US-High-Yield-Anleihen und US-Anleihen mit Investment-Grade-Rating angeht. Die Fundamentaldaten werden zunehmend die Oberhand gewinnen, und ein paar weitere, Unternehmensanleihen betreffende Ereignisse würden genügen, um aus Hoffnung Verzweiflung werden zu lassen.“

Unter dem Gesichtspunkt der Bewertung bevorzugen wir auf selektiver Basis Anleihen aus dem europäischen Finanzsektor und aus asiatischen Schwellenländern, deren Kurse sich bereits deutlich verändert haben. „Wir würden den jetzigen Abschwung mit der Verkaufswelle von 2016 vergleichen, nicht jedoch mit der Finanzkrise von 2008. Wir rechnen nicht mit einem systemischen, sondern nur mit einem leichten Abschwung und gehen davon aus, dass eine Rezession nur von kurzer Dauer sein wird.“

Technische Indikatoren weisen auf inverse Geldmarkt-Spreads hin

„Die Geldmarktkurve für den US-Dollar ist bereits seit einiger Zeit invers“, stellt Verberk fest. „Aber erst seit Oktober passen sich die Märkte langsam an ein Umfeld mit geringerem Wachstum an. Dies ist im Grunde genommen ein Hinweis, dass die Fed mit ihrer Geldpolitik gegenwärtig hinterherhinkt. Die Dollar-Geldmarktkurve muss erst steiler werden, bevor wir in Bezug auf das Bewertungsniveau optimistischer werden.“

Allerdings ist der Ausblick auch nicht allzu pessimistisch. „Dass wir 2002 die schlimmste Rezession im Unternehmenssektor und 2008 die schlimmste Finanzkrise erlebt haben, bedeutet nicht, dass diese Ereignisse zur Norm geworden sind. Ein besserer Vergleich wäre der mit 2016“, betont Bus. „Wir stehen am Anfang einer neuen Ära mit höherer Volatilität, in der der Wertgehalt mehr geschätzt wird und technische Indikatoren als wichtigste Einflussfaktoren des Marktes durch Fundamentaldaten abgelöst werden.“

Vorsicht ist angebracht

„Das Bewertungsniveau ist gegenwärtig angemessen oder zumindest neutral, wobei Anleihen aus dem Finanzsektor ein Lichtblick sind. In anderen Marktsegmenten rechnen wir mit stärkeren Turbulenzen. Die Beta-Koeffizienten werden so weit wie möglich neutral sein – mit einer Bevorzugung von Long-Positionen in Anleihen aus dem europäischen Finanzsektor“, sagt Verberk mit Blick auf die Konsequenzen für die Portfolio-Positionierung.

„Wir werden in den USA bei Investment-Grade- und High-Yield-Anleihen untergewichtet sein und bei Letzteren Qualität so weit wie möglich weiter in den Vordergrund stellen. Insbesondere lang laufende US-Unternehmensanleihen erscheinen angreifbar, weshalb wir Emissionen mit kürzerer Laufzeit bevorzugen. Wir geben Europa den Vorzug vor den USA – vor allem im High-Yield-Markt, in dem die Spreads auf US-Papiere höher sind als die auf europäische Anleihen mit vergleichbarem Rating“, fügt Bus hinzu.

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