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Das 5-Faktoren-modell von Fama/French: Warum mehr nicht immer besser ist

Das 5-Faktoren-modell von Fama/French: Warum mehr nicht immer besser ist

21-10-2015 | Einblicke

Fama und French haben ihr ursprüngliches 3-Faktoren-Modell um zwei Faktoren erweitert. Was halten wir davon?

  • David Blitz
    David
    Blitz
    Head of Quant Research
  • Pim  van Vliet, PhD
    Pim
    van Vliet, PhD
    Head of Conservative Equities and Quant Allocation

In aller Kürze:

  • Die Ergänzung des 3-Faktoren-Modells um zwei weitere Faktoren hat Nachteile
  • Im 5-Faktoren-Modell werden die Faktoren Momentum und Low Volatility weiter ignoriert
  • Die Hinzunahme von zwei Qualitätsfaktoren ist verfrüht
  • Die Meinungen über die wichtigsten Folgen gehen auseinander

Drei Experten von Robeco auf dem Gebiet des empirischen „Asset Pricing” äußern sich zur Veränderung des Modells. Sie erkennen die bedeutenden Beiträge von Fama und French zur Fachliteratur in der Vergangenheit an und haben sich deshalb mit großem Interesse mit ihren neuen Forschungsarbeiten beschäftigt. Die Diskussion darüber dürfte allerdings weitergehen: Die Robeco-Experten sehen das neue Modell kritisch.

Nobelpreisträger Eugene Fama und Kenneth French haben ein 5-Faktoren-Modell* zur Beschreibung von Aktienrenditen entwickelt, indem sie ihr klassisches 3-Faktoren-Modell** aus dem Jahr 1993 um zwei Faktoren erweitert haben. Das 3-Faktoren-Modell besteht aus Marktrisiko, Größe und Wert. Der Größeneffekt besteht darin, dass Aktien mit geringer Börsenkapitalisierung höhere Renditen erzielen als solche mit hoher Börsenkapitalisierung und konnte für die Jahre 1963-1990 nachgewiesen werden. Der Werteffekt besteht darin, dass Aktien mit niedrigem Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) eine bessere Performance erreichen als solche mit hohem KBV.

Jetzt haben Fama und French die Ertragskraft (Aktien mit hoher operativer Ertragskraft erreichen eine bessere Performance) und einen Investitionsfaktor (Aktien von Unternehmen mit stark wachsender Bilanzsumme erzielen unterdurchschnittliche Renditen) hinzugenommen. Die beiden neuen Faktoren sind konkrete Beispiele für das, was man allgemein als Qualitätsfaktoren bezeichnet. Der Aufsatz „A five-factor asset pricing model” wurde im April 2015 im Journal of Financial Economics veröffentlicht. Wir haben drei Experten von Robeco gefragt, was sie von diesem neuen Modell halten. Pim van Vliet, Portfoliomanager Conservative Equities, David Blitz, Head of Quantitative Equity Research, und Matthias Hanauer, Quantitative Researcher, sprechen darüber, was die Modellerweiterung bedeutet.

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Die Hinzunahme weiterer Faktoren hat Nachteile

Van Vliet sieht in der Hinzunahme von zwei weiteren Faktoren eine große Veränderung gegenüber dem alten Modell. „Wenn man das Marktrisiko beiseite lässt, bedeutet das neue Modell effektiv eine Verdopplung der Faktorenanzahl auf vier. Diese Faktoren stehen alle in einer Wechselbeziehung zueinander, was eine Zusammenfassung des Querschnitts der Aktienrenditen schwieriger macht.

„Das Papier schließt eine Lücke in der Fachliteratur”

David Blitz sieht den Ansatz in Bezug auf die empirische Forschung ebenfalls kritisch: „Man kann diesen Ansatz sogar als eine Form von Tautologie betrachten; denn Fama und French verwenden fünf Faktoren, um die Renditen ebendieser fünf Faktoren zu erklären. Die beiden neuen Faktoren (Rentabilität und Investitionen) dienen somit dazu, ihre eigene Performance zu erklären. Mir wäre es lieber, sie würden darlegen, dass sich mit sehr wenigen Faktoren die Performance der vielen Faktoren erklären lässt, die man in der Literatur vorfindet. Das machen Fama und French zwar in einem weiteren Papier, aber eigentlich sollte es die Grundlage ihrer Studien sein.”

Die Überraschung ist, was sie ausgelassen haben

Was Van Vliet mehr überrascht, sind die Faktoren, die die beiden Wissenschaftler nicht einbezogen haben. „Momentum wird auch im neuen Modell ignoriert, obwohl dieser Faktor in akademischen Kreisen auf breiter Basis akzeptiert wird und schon seit 20 Jahren Gegenstand der Diskussion ist.”

Außerdem haben Fama und French den Low Volatility-Faktor ausgelassen, was für Blitz jedoch keine so große Überraschung ist. „Es gibt einen praktischen Grund dafür, diesen Faktor auszuschließen; denn er lässt sich nicht ohne Weiteres mit dem Marktrisikofaktor aus dem 3-Faktoren-Modell kombinieren”, erläutert er. „Der mit dem Beta-Faktor im Capital Asset Pricing Model vergleichbare Marktfaktor nimmt bei höherem Risiko nach wie vor höhere Renditen an, während ein Low-Volatility-Faktor vom Gegenteil ausgehen würde. Ein alternativer Ansatz wäre, den Marktfaktor ganz wegzulassen. Aber zu diesem radikaleren Schritt haben sie sich nicht entschlossen.”

Blitz ist der Auffassung, dass Fama und French die beiden neuen Faktoren voreilig hinzugefügt haben. „Die beiden Faktoren, die sie neu hinzugenommen haben, wurden erst vor relativ kurzer Zeit entdeckt, und die Forschungsarbeiten zu diesen Faktoren in verschiedenen Märkten und Zeitabschnitten sind bislang begrenzt.”

Hanauer fände eine andere Definition von zwei Faktoren, die sich auf Qualität beziehen, passender: „Sie haben die zwei Faktoren hinzugenommen, aber es ist nicht klar, warum sie genau diese Definitionen verwendet haben. Meiner Meinung nach wäre es logischer gewesen, die Definition von Bruttorentabilität von Robert Novy-Marx*** zu verwenden."

Zwei Faktoren hinzuzunehmen, ist ein großer, in gewisser Hinsicht aber auch eher bescheidener Schritt, meint Blitz. „In dem AQR-Papier ‚quality minus junk’ werden 20 zugrunde liegende Qualitätsvariablen verwendet, von denen Fama und French nur zwei ausgewählt haben. Warum haben sie nur zwei und nicht alle zwanzig ausgewählt? Und warum gerade diese beiden Variablen? Es gibt viele offene Fragen. Verstehen Sie mich nicht falsch”, ergänzt er. „Ich bin nicht gegen die zwei zusätzlichen Variablen. Aber warum geben Fama und French diesen einen Sonderstatus, indem sie sie in ein Modell einbauen, obwohl es viele andere Variablen gibt?”

Nach Aussage von Hanauer widersprechen die beiden qualitativen Faktoren früheren Ergebnissen von Fama und French. „In ihrem Papier von 2008, Dissecting Anomalies****, legten sie dar, dass die Bilanzwachstums- und Rentabilitätsanomalien weniger robust sind. In ihrem 5-Faktoren-Modell verwenden sie aber genau diese Bilanzwachstumsvariable in ihrem Investitionsfaktor.”

Die Meinungen über die wichtigsten Folgen gehen auseinander

Die drei Experten sind sich uneins, was die wichtigsten Folgen des 5-Faktoren-Modells sein werden. Blitz meint, dass sich Fama und French von ihrem früheren, unerschütterlichen Glauben an effiziente Märkte, in denen eine lineare und positive Beziehung zwischen Risiko und Rendite besteht, möglicherweise distanziert haben.

„Das 3-Faktoren-Modell passte noch zu diesem Glauben, weil darin Größe und Wert als Risikofaktoren angesehen werden – genauso wie das Marktrisiko im Capital Asset Pricing Model. Jetzt machen sie sich nicht einmal mehr die Mühe zu erklären, wie die beiden neuen Qualitätsfaktoren zu ihrem früheren Modell passen oder ob es verhaltensbezogene Erklärungen für diese Faktoren gibt.”

Hanauer kann dem neuen Modell auch positive Seiten abgewinnen. „Trotz aller Kritik schließt das Papier eine Lücke in der wissenschaftlichen Literatur über diese beiden Qualitätsfaktoren.” Van Vliet erkennt an, dass Fama und French mit ihrem ursprünglichen Modell aus dem Jahr 1993 großartige Arbeit geleistet haben, weil sie damit die Zahl der Faktoren, die in den 1980er Jahren in verschiedenen Publikationen zur Diskussion gestellt wurden, reduziert haben. „Und jetzt haben sie zwei hinzugefügt. Diese zusätzlichen Faktoren werden uns in den nächsten Jahren noch viel beschäftigen.”

Lesen Sie auch das zugehörige Research-Papier
Five Concerns with the Five-Factor Model
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