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2020年荷宝投资展望之一:全球股市牛气未尽

2020年荷宝投资展望之一:全球股市牛气未尽

12-11-2019 | 年度展望

荷宝投资管理公司近期发布的《2020年荷宝投资展望》显示,全球经济上行周期有望延续到2020年。2019年轰动政坛的两大事件 – 贸易和英国脱欧 – 在2020年将越来越少出现在新闻头条中。但另一方面,如果经济衰退,中美关系恶化,英国硬脱欧,又会带来什么样的影响?而且这种情况确有可能。借用狄更斯在《双城计》的开篇所说,我们很可能会见证史上最好的情况,但也可能会是史上最糟的情况。

  • Jeroen Blokland
    Jeroen
    Blokland
    Portfolio Manager
  • James Stuttard
    James
    Stuttard
    Head of Global Macro team and Portfolio Manager, Robeco
  • Fabiana Fedeli
    Fabiana
    Fedeli
    Global Head of Fundamental Equities

随着全球央行继续推行宽松货币政策,制造业PMI企稳向好,金融市场将保持良好态势,全球经济景气周期或将延至2020年。我们预测基本情况是:英国放弃“硬脱欧”,中美达成“缩水版”贸易协议。而基本情况就足以提振部分商业信心,刺激资本支出,拉动公司盈利增长,上述条件有利于提升美股以外的全球股市的竞争力。

在当前宏观经济形势下,GDP增速仅略低于长期趋势水平,对全球股市。从美国国债收益率曲线看,2020年美国经济出现衰退的可能性很小,股市有望继续走牛。回顾历史,每次发生收益率曲线倒挂后(1973年除外),股票在接下来的一年内还是会继续上涨,通常在经济衰退前六个月内才触顶。

随着经济政策的不确定因素减少,制造业PMI指数改善,每股盈利增长率将由负转正。一旦周期转向,目前仍低迷徘徊的盈利预测调整将强势反弹;相对地,单位人工成本增速将继续放缓。目前,工资增长依然较为温和,而生产率增速终于开始回升。

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MSCI全球指数—每股盈利

资料来源:彭博,截至2019年9月30日

投资增长呈现强劲态势,一定程度上将削弱股票回购对每股盈利的提升作用。不过,我们认为这不会影响股市上行趋势。因为只要债券收益率维持在低值或负值水平,企业就会倾向于股转债。

股票具备价格优势

近年来,随着全球债券收益率持续下滑,股票风险溢价一直居高不下,至今稳居第一四分位。根据以往经验,每年股票的最高回报点恰好对应风险溢价的高点。从绝对水平和实际市盈率来看,股票估值并不算高。受欧洲和日本市场的折价交易影响,MSCI全球指数的实际市盈率略低于长期平均水平。

股价仍将一路高歌猛进直至逼近衰退,而经济发展加速将进一步推动盈利增长。从风险收益的角度看,高收益债券的吸引力不及其他类别的风险资产,而且利差在经济周期的后期就会开始扩大。随着经济状况改善,央行不愿或无法进一步放宽货币政策,政府债券的收益率将缓慢上升。即使美国经济不排除有衰退的可能,我们依然认为收益率在短期内不会达到极低或负值水平。

“弹球投资”时代

过去一年,投资者对中美贸易结果的预期在很大程度上影响了股市区域配置。我们将此类情形下的投资方式称为“弹球投资”,即,市场随时可能弹向当下最合理的某一种情况,结果非此即彼:贸易协定的生效为股票带来提振,风险交易表现更佳;而当协议终止,股市随之下跌转为防御型。

与日本、欧洲及新兴市场相比,美股市场当前的风险溢价正处于20年以来的最低水平。美股以外的股市定价已经反映了诸多不确定性因素,因此当前收益水平并不足以说明估值的差异。以新兴市场为例,2019年与2020年的(预期)收益增长率分别为2.3%和13.4%,(预期)市盈率分别为13.2倍和11.4倍;相比之下,美国在2019年和2020年的(预期)收益增长率分别为2.3%和10.5%,(预期)市盈率分别达到18.6倍和16.9倍*。

收益环境的疲软将迫使股市重回守势,并重视质量。美股以外的股市若要延续出色表现,其收益预期必须不低于当前水平。宏观层面的改善是支撑收益保持高位的关键前提,这恰恰与我们所预测的基本情况一致。

价值股和美国以外股市的“逆袭

过去15年,价值股表现一直不如动量股,但2019年9月之后,价值股开始“逆袭”,当然这一趋势和宏观向好不无关系。

价值股和其他股票的表现,2005-2019

资料来源:Refinitive Datastream,荷宝,截至2019年9月30日

同时“逆袭”的还有美国以外的股市——日本、新兴市场和欧洲。这些市场的股市传统意义上都次于美股,且近十年表现远不及美股。其中部分原因在于2008年金融危机之后,市场人心惶惶。但就当投资者渐渐在美国以外的市场看到积极的宏观信号的时候,到了2018年初,特朗普开始实施“贸易战”,投资者信心再次被掐灭。

价值股和美国以外股市的“逆袭”表明,投资人不愿意继续为了争夺“热门市场”支付溢价。他们随时准备做出改变。

这样的“逆袭”要继续下去,必须继续让投资人看到美国以外市场的宏观利好。上文所提到的基本情况预测之下,商业信心得到提振,资本支出得到增加,企业收入也相应增长。

当然,最糟情况也不无可能。中美之间无法达成协议,甚至关系恶化、美国经济衰退,造成全球性的企业收益走弱,届时价值股要翻身简直天方夜谭。

我们提到价值股在未来的优秀表现时,常会被问及收益和价值股之间的关系。收益上升的时候价值股表现突出,收益曲线也更为陡峭。但收益率如此低的环境下,价值股如何“逆袭”?荷宝量化团队研究了1926年起价值股和收益的相关性,发现过去十年价值股的表现和收益的方向正相关,但之前的83年并没有发现类似情况。我们有理由相信,并非收益决定价值股,而是价值股偏好健康的收益环境

我们认为,技术让当今世界日新月异,对价值股的定义也应该随之变化,适应时代和市场的发展。技术和市场的变化大潮浩浩汤汤,对企业而言犹如逆水行舟,不进则退。

更多关于《2020年荷宝投资展望》的内容,详见下周推送。

*资料来源:MSCI, IBES, FactSet, MorganStanley Research,  截至2019年10月31日

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