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Schrödingers Ökonomie – wann sollten wir die Box öffnen?

Schrödingers Ökonomie – wann sollten wir die Box öffnen?

07-09-2022 | Monatsausblick

Zu wissen, wie es tatsächlich um die US-Konjunktur steht, ist der Schlüssel zur Einschätzung der Risiken in den kommenden Monaten, meint Multiasset-Investor Colin Graham.

  • Colin  Graham
    Colin
    Graham
    Head of Multi Asset Strategies and Co-Head of Sustainable Multi Asset Solutions

In aller Kürze

  • Die Ansichten reichen von „USA in der Rezession“ bis zu „Gelegenheit zur Investition“
  • Widersprüchliche Datenlage: negative Angebotsschocks und positive Arbeitsmarktnachrichten
  • Aufgrund der ungewissen Entwicklung der Unternehmensgewinne wachsen die Abwärtsrisiken

Er vergleicht die Debatte darüber, ob sich die größte Volkswirtschaft der Welt in einer Rezession befindet, mit dem Gedankenexperiment „Schrödingers Katze“, das der österreichische Physiker Erwin Schrödinger, ein Pionier der Quantenmechanik, durchführte.

Schrödinger stellte die Hypothese auf, dass eine Katze in einem geschlossenen Kasten zwei Zustände (tot und lebendig) gleichzeitig einnehmen könnte, je nachdem, ob ein radioaktives Atom zerfallen ist oder nicht. Wäre das unter Abgabe von Strahlung geschehen, wäre eine Giftflasche zerbrochen und die Katze getötet worden. Erst wenn man die Box öffnet, kann der Beobachter sicher sein, in welchem Zustand sich die Katze befindet.

„Dieselbe Situation gilt für die gesamte US-Wirtschaft, deren tatsächliche Lage die Beobachter nicht kennen“, sagt Graham, Head of Multi-Asset Strategies bei Robeco. „Ihre Einschätzungen reichen von „wir befinden uns bereits in der Rezession“ (zwei aufeinanderfolgende Quartale schrumpfenden BIPs) über „wir erwarten nur eine leichte Abschwächung“ bis hin zu „Gelegenheit zur langfristigen Investition“. Der Konsens schwankt wöchentlich, täglich und stündlich heftig zwischen diesen Positionen.“

„Nur mit mehr Zeit, mehr Daten und einer rückblickenden Betrachtung lassen sich diese beiden Zustände der Wirtschaft in Einklang bringen, und dann können die Marktteilnehmer die Kiste aus der Metapher öffnen. Erschwerend kommt hinzu, dass wir die Ausgangssituation nicht genau einschätzen können, da die jüngsten Ereignisse den Ausgangspunkt verzerrt haben – von den ersten Corona-Lockdowns bis hin zu den anschließenden fiskalpolitischen Konjunkturspritzen.“

„Mit Blick auf die Zukunft gibt es strukturelle Veränderungen in der Wirtschaft – zum Beispiel in Form von hybridem Arbeiten und der Blockchain – sodass sogar die in diesem volatilen Umfeld festgelegten historischen Ausgangsbedingungen in Frage gestellt werden.“

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Wenn die US-Konjunktur niest, bekommt die Weltwirtschaft eine Erkältung

Die Gesundheit der US-Wirtschaft ist für die Planung von Multiasset-Anlagen von zentraler Bedeutung, da sie den Wert von Aktien, Staatsanleihen, Unternehmensanleihen (Credits) und den Wert des Dollars in Billionenhöhe beeinflusst. Eine durch Zinserhöhungen zur Bekämpfung der Inflation ausgelöste Rezession würde sowohl die Aktien- als auch die Staatsanleihenkurse fallen lassen, sodass es schwierig wäre zu wissen, wo man anlegen soll.

„Die US-Wirtschaft wurde in den letzten 12 Monaten mit vielen Herausforderungen konfrontiert: Zinserhöhungen, Rohstoff- und Lieferkettenschocks, gestiegene Lebenshaltungskosten und Nachfrageüberhang“, so Graham. „Dennoch deuten die nachlaufenden Indikatoren wie Beschäftigung, Inflation und Häuserpreisen nach wie vor auf eine robuste Konjunktur hin.“

„Unseres Erachtens verrät uns dies, was wir bereits wissen: dass die US-Wirtschaft vor der Krise intakt war. Die Geldpolitik hat den Notfallmodus hinterlassen und die Refinanzierungsbedingungen sind straffer geworden – infolge steigender Zinsen und der Stärke des US-Dollar.“

„Deshalb spielen die Notenbanken die Gefahr von Zweitrundeneffekten der Inflation herunter und gehen zu einer stärker datenabhängigen Vorgehensweise über. Nach unserer Interpretation wollen sich die Notenbanken vermehrt an einer Einschätzung der Konjunktur in Echtzeit orientieren. Bildlich gesprochen kommt die Beobachtung der Inflation und der Arbeitsmarktlage dem Fahren eines Autos mit Blick in den Rückspiegel gleich.“

Aktien- und Anleihenkurse in verschiedenen Szenarien

Was bedeutet dies nun für Anleger, während das letzte Quartal des Jahres 2022 näher rückt? „Anleger sind zukunftsorientiert und versuchen, die Renditeniveaus über unterschiedliche Zeithorizonte zu antizipieren. Das ist einer der Gründe, weshalb die Finanzmärkte ineffizient sind“, sagt Graham.

„Im Juni stellen wir anhand unserer Szenarioanalyse fest, dass das jüngste Markttief bei den Aktienkursen und die Spread-Ausweitung bei Credits unterschiedliche Entwicklungen einzupreisen begann. Dabei unterstellten die High Yield-Anleger einen schlechteren Ausblick.“

„Auslösende Faktoren am Markt für die Trendwende waren rückläufige Zinserwartungen, sinkende Anleihenrenditen, eine Abschwächung der allgemeinen Teuerungsrate und die Entwicklung der Unternehmensgewinne gekoppelt mit einer sehr skeptischen Positionierung vieler Anleger. Dies war eine sehr günstige Mischung für einen Kursaufschwung bei riskanten Assets.“

Analyse der ursächlichen Faktoren

„Analysiert man diese Auslöser, um zu ermitteln, welche davon wirklich nachhaltig sind, ist die allgemeine Positionierung schwer einzuschätzen, da die verfügbaren Daten nur einen Ausschnitt des Gesamtbilds liefern. Doch lässt sich feststellen, dass sich die breitangelegten Stimmungsindikatoren von „extrem skeptisch“ in die Mitte der Bandbreite bewegt haben, sodass davon jetzt keine positiven Signale ausgehen.“

„Des Weiteren ist die Inflation nach wie vor hoch. Die US-Notenbank wird ihre Leitzinsen so lange anheben, bis sich die gesamte geschäftliche Nachfrage abzuschwächen beginnt und sich die Lage am Arbeitsmarkt soweit entspannt, dass sich die Inflation auf mittlere Sicht stabilisiert. Daher rührt die Sorge um eine übermäßige Straffung der Geldpolitik. Denn die Leitzinsen sind nur ein grobes Instrument und Probleme auf der Angebotsseite sind unabhängig von der Politik der Notenbank. Die US-Notenbank hat die Konjunktur noch nie von einem derartigen Stand der Beschäftigung und der Inflation aus abgeschwächt, ohne dass es zu einer Rezession gekommen ist.“

„Nicht zuletzt fiel die Berichterstattung der Unternehmen zum zweiten Quartal insgesamt gut aus. Bei näherer Betrachtung ist das Bild allerdings weniger vorteilhaft. So stammen die positiven Faktoren aus dem Energiesektor und von einer relativ geringen Zahl an Aktien.“

Abwärtsrisiken nehmen zu

All dies zusammengenommen resultiert in einem eingetrübten Ausblick. „Was die weiteren Perspektiven angeht, verschlechtert sich die Stimmung der Verbraucher, da sich die Einkäufe verteuern. In den USA liegt der First-Time Buyer-Affordability Index so tief wie in den Jahren 2006 und 1989. Dies lässt nichts Gutes für den Winter erwarten“, sagt Graham.

„Zwar sind die Bilanzen der Unternehmen in guter Verfassung und einige Branchen konnten die gestiegenen Inputkosten weiterreichen. Doch wird es zunehmend schwieriger, die Gewinnerwartungen zu erfüllen, weshalb man sich nicht auf die in den derzeitigen Bewertungen unterstellten Erträge verlassen sollte.“

„Von daher könnten stärkere Herabstufungen erfolgen, als aktuell am Markt erwartet wird. Je mehr wir uns dem Jahresende und damit dem Öffnen von Schrödingers Box nähern, das uns den tatsächlichen Zustand der US-Wirtschaft offenbart, desto größer werden unserer Meinung nach die Abwärtsrisiken.“

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