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Faktoren sind an den Finanzmärkten dauerhaft gegeben

Faktoren sind an den Finanzmärkten dauerhaft gegeben

12-04-2019 | Einblicke
Haben Faktorprämien auf Dauer Bestand? Guido Baltussen, Laurens Swinkels und Pim Van Vliet haben kürzlich ein neues, bahnbrechendes Forschungspapier 1 publiziert, das sich mit der Evidenz für das Bestehen von Faktorprämien in mehreren Assetklassen auf Basis neuer, bislang nicht analysierter historischer Finanzdaten auseinandersetzt. Wir fragten Guido Baltussen, der Professor of Finance an der Erasmus University und Co-Head of Quant Allocation bei Robeco ist, nach den Motiven dieser Studie sowie den wichtigsten Ergebnissen und Schlussfolgerungen.
  • Guido  Baltussen
    Guido
    Baltussen
    Co-Head of Quant Allocation

In aller Kürze

  • Eine neue Untersuchung zu Factor Investing betrachtet Marktdaten aus mehr als 200 Jahren
  • Faktorprämien erweisen sich im Zeitverlauf über Märkte und Assetklassen hinweg als beständig
  • Die effiziente Vereinnahmung von Faktorprämien erfordert einen komplexen Ansatz

In der Forschung sind Faktorprämien seit mehreren Jahrzehnten untersucht worden. Dabei wurden Datensätze verwendet, die mitunter sehr lange Zeiträume umfassen2. Was war der Anlass für die neuen Untersuchungen?
„Ein von Skeptikern häufig vorgebrachter Einwand in Bezug auf factor investing ist, dass Faktoren zwar von der Forschung in letzter Zeit umfassend dokumentiert worden sind, dass wir aber nicht sicher sein können, dass sie auch in Zukunft Bestand haben. Der Hauptgrund dafür ist das sogenannte p-hacking, wonach diverse Forschungsergebnisse auf reinem Zufall beruhen. Wenn das tatsächlich der Fall ist, führt ein ausdrückliches Exposure gegenüber Faktoren nicht zwangsläufig auf lange Sicht zu höheren risikoadjustierten Erträgen.“

„Deshalb ist es für unsere Kunden entscheidend zu wissen, welche Faktoren wirklich existieren und attraktive Renditeaussichten bieten. Eine wirksame Methode, um zu ermitteln, ob Faktoren lediglich ein kurzzeitiges statistisches Phänomen oder Ergebnis der umfassenden Auswertung relativ junger Datensätze sind, ist eine Analyse über sehr lange Zeiträume. Das ist im Wesentlichen genau das, was wir getan haben. So haben wir Faktorportfolios anhand von Daten der wichtigsten globalen Märkte untersucht, die bis ins Jahr 1800 zurückreichen.“

Gut, aber die Bedenken im Hinblick auf Data Mining beziehen sich nicht nur auf die Kürze der Zeitreihen, die von Forschern im Bereich Finance typischerweise analysiert werden. Auch ist die Bestimmung der Kursmuster, die man untersuchen will, nicht so einfach, wie es klingt. Welche Faktoren wirklich für die Renditeaussichten relevant sind, ist nach wie vor umstritten. Wie haben Sie diesen Aspekten Rechnung getragen?
„Um solche Einwände zu vermeiden, haben wir uns in der Bandbreite unseres Research beschränkt und nur die sechs am umfassendsten in wissenschaftlichen Journalen dokumentierten Faktoren berücksichtigt. Wir haben die entsprechenden Anomalien nachgebildet und Daten aus 200 Jahren untersucht, um Belege für ihre Existenz in Aktienindizes, bei Staatsanleihen, Währungen und Rohstoffen zu finden.“

Wie haben Sie einen derartig umfassenden Datensatz zusammengestellt?
„Tatsächlich haben wir eine Kombination aus unterschiedlichen Datensätzen verwendet. Historische Finanzmarktdaten über mehrere Jahrhunderte sind sehr schwer zu beschaffen. Eine Zusammenstellung solcher Informationen erfordert intensive Vorarbeiten – die Suche, Überprüfung und Transkription von Daten sowie den Abgleich mit Archivinformationen.“

„Für diese Untersuchung finanzierte Robeco ein Projekt der Erasmus-Universität Rotterdam mit dem Ziel, für Forschungszwecke historische Daten aus unterschiedlichen Quellen zu gewinnen. Diese wurden dann den Studenten und Forschern der Erasmus Universität zur Verfügung gestellt. Anschließend kombinierten wir diese Daten mit Informationen konventioneller Anbieter wie Bloomberg und Reuters.“

Wir fanden überzeugende Belege dafür, dass die meisten Faktorprämien in fast jedem Jahrzehnt des von uns untersuchten Zeitraums in allen Assetklassen gegeben waren.

Was war aus Ihrer Sicht das bedeutendste Ergebnis?
„Spontan würde ich sagen: die sehr hohe Stabilität von Faktorprämien. Wir hatten zwar schon auf Grundlage früherer Untersuchungen anhand jüngerer Datensätze erwartet, dass diese Prämien im Zeitverlauf Bestand haben. Doch die Ergebnisse übertrafen eindeutig unsere ursprünglichen Erwartungen. insbesondere identifizierten wir signifikante, stabile und robuste Prämien für die Faktoren Momentum, Value, Seasonality und Carry in den vier betrachteten Assetklassen.“

„Die Evidenz für die Existenz der in unserer Studie betrachteten Faktorprämien beschränkt sich nicht auf einen bestimmten Zeitabschnitt. Wir fanden überzeugende Belege dafür, dass die meisten Faktorprämien in fast jedem Jahrzehnt des von uns untersuchten Zeitraums in allen Assetklassen gegeben waren. Wir fanden auch heraus, dass die Existenz wichtiger Faktorprämien unabhängig vom Marktumfeld und den wirtschaftlichen Gegebenheiten ist, dass sie in Bullen- und Bärenmärkten, in Zeiten hoher und niedriger Inflation sowie in wirtschaftlichen Boomphasen und Rezessionen bestehen."

„Unsere Forschungsergebnisse zeigen auch, dass ein diversifiziertes Multifaktor-Multiasset-Portfolio über sehr lange Zeiträume sehr stabile Renditen abwerfen kann. Das ist wichtig, da es unsere Überzeugung unterstützt, dass Faktorprämien an den Finanzmärkten dauerhaft gegeben sind und nicht lediglich ein vorübergehendes Marktphänomen darstellen.“

Ergaben sich aus Ihren Untersuchungen auch Erkenntnisse hinsichtlich der grundlegenden Ursachen von Faktorprämien?
„Zu den wichtigsten Schlussfolgerungen aus unserer Arbeit gehört, dass die von uns betrachteten Faktorprämien definitiv keine Risikokompensation darstellen. Das ist eine Bestätigung für die Hypothese, dass diese Anomalien verhaltensbedingt sind. Dies ist auch konsistent mit den Ergebnissen früherer Untersuchungen durch Robeco und akademische Forscher, wonach Faktorprämien nicht zwangsläufig eine Kompensation für das Eingehen höhere Risiken sind.“3

Aus dieser Perspektive erscheint Multiasset-Factor Investing als ein recht unkomplizierter Anlagestil, der sich relativ einfach umsetzen lässt – beispielsweise mit „Smart Beta“-Produkten für Aktien und Anleihen. Doch ist die Sache wirklich so einfach?
„Nicht ganz. So erfordert die Vereinnahmung von Faktorprämien innerhalb von Assetklassen und über mehrere Assetklassen hinweg einen wesentlich komplexeren Ansatz als den, der bei gängigen Faktorlösungen verwendet wird. Um dauerhaft sehr gute Anlageergebnisse zu erzielen, muss man jederzeit gut über mehrere Assetklassen, Märkte und Faktoren gut diversifiziert sein. Und zur Sicherstellung einer guten Diversifikation, ist ein ganzheitlicher Ansatz erforderlich. Mit einer Kombination aus mehreren gängigen Faktorlösungen ist das nicht zu erreichen.“

1G. Baltussen, L. Swinkels und P. Van Vliet, 2019. „Global Factor Premiums“, Arbeitspapier verfügbar unter SSRN
2 Siehe beispielsweise: E. Dimson, P. Marsh und M. Staunton, 2017. “Factor based investing: The long term evidence”, in: The Journal of Portfolio Management, Vol. 43, No. 5, S. 15-37.
3 Siehe beispielsweise: W. De Groot und J. Huij, 2018. "Are the Fama-French factors really compensation for distress risk?", in: Journal of International Money and Finance, Elsevier, Vol. 86(C), S. 50-69.

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