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Quantitative Strategien intelligent umsetzen in Schwellenländern

Quantitative Strategien intelligent umsetzen in Schwellenländern

25-02-2019 | Einblicke

Quantitative Aktienauswahlmodelle funktionieren in Schwellenländern ebenso gut wie in Industrieländern. Ihre Umsetzung in Ersteren erfordert aber zusätzliches Fachwissen. Arlette van Ditshuizen und Tim Dröge von unserem Quantitative Equities-Team erklären, was Quantitative Investing in Schwellenländern etwas komplexer macht und wie wir diese Herausforderung bewältigen.

  • Tim Dröge
    Tim
    Dröge
    Portfolio Manager
  • Arlette van Ditshuizen
    Arlette
    van Ditshuizen
    Portfolio Manager and Co-head of the Quant Equity Portfolio Management team

In aller Kürze

  • Bei der Umsetzung gibt es große Unterschiede zwischen Schwellen- und Industrieländern
  • In den Schwellenländern ist ein zusätzliches Screening erforderlich, um eine ausreichende Qualität der Daten sicherzustellen
  • ADRs und GDRs erweisen sich oft als nützliche Instrumente

Was sind für quantitative Aktienanleger bei der praktischen Umsetzung die wichtigsten Unterschiede zwischen Schwellen- und Industrieländern?

Tim Dröge: „Es gibt tatsächlich viele Unterschiede. Der Wertpapierhandel ist anders, und die Regulierungs- und Unternehmensführungsstandards sind anders. Bei der Besteuerung von Kapitalerträgen kann es große Unterschiede geben, und der Währungstausch muss anders gehandhabt werden. Und das sind nur ein paar Beispiele.“

Arlette van Ditshuizen: „Was den Handel angeht, ist an den Börsen von Schwellenländern i. d. R. weniger Liquidität vorhanden als an denen der Industrieländer. Und die Handelskosten sind oft höher, was sich natürlich auf die Renditen auswirkt. Das sind aber bei weitem nicht die einzigen Unterschiede. Ein weiterer wichtiger Aspekt betrifft den Pakethandel. Anders als in den USA oder Japan, wo es so gut wie keinen Pakethandel gibt, werden Aktien in vielen Schwellenländern häufig in sehr großen Stückzahlen gehandelt.“

„Das gilt insbesondere für Länder wie Brasilien, Mexiko, Chile oder Kolumbien, wo große institutionelle Investoren gern Aktienpakete handeln und deshalb häufig nach Liquidität suchen. Als Investoren stellen wir diese Liquidität gerne zur Verfügung. Das hilft uns, die Handelskosten zu senken. Zu diesem Zweck hat Robeco zwei Trading Desks für die Schwellenländer – eines in Hongkong für alle asiatischen Aktien und eines in Boston für Aktien aus lateinamerikanischen Ländern.“

Wir führen in den Schwellenländern ein zusätzliches Screening durch, um sicherzustellen, dass die als Input für unsere Modelle verwendeten Daten von ausreichender Qualität sind

Sie haben auf Unterschiede bei der Unternehmensführung hingewiesen. Wie aber kompensieren Sie diese im Rahmen eines quantitativen Ansatzes?

Dröge: „Ja, die Unternehmensführung ist sicher ein Bereich, in dem an den Börsen von Schwellenländern notierte Unternehmen nicht immer auf demselben Niveau sind wie solche aus Industrieländern. Deshalb führen wir in den Schwellenländern ein zusätzliches Screening durch, um sicherzustellen, dass die als Input für unsere Modelle verwendeten Daten von ausreichender Qualität sind, und um Probleme zu erkennen, die das Modell nicht aufdecken kann. Dies gilt insbesondere für chinesische A-Aktien. In Robecos Quantitative Equities-Team ist Portfoliomanager Yaowei Xu bei zwei unserer quantitativen Strategien speziell für A-Aktien für diese zusätzliche Maßnahme verantwortlich: Active Quant Chinese A-Shares, die eine stabile überdurchschnittliche Performance anstrebt, und Conservative China A-Shares, die auf eine geringere Volatilität abzielt.“

„Diese Probleme können von einfachen ‚Börseneinführungen durch die Hintertür’1  bis zu Betrugsfällen reichen. Beispielsweise sind in den letzten Jahren die Aktienkurse mehrerer Unternehmen eingebrochen, als gut informierte Marktteilnehmer Warnungen aussprachen, weil ihnen verdächtigte Handelsmuster und Bilanzberichte aufgefallen waren.“

Sie haben auch Steuern erwähnt. Gibt es irgendetwas, was Anleger diesbezüglich tun können?

Dröge: „Ja. Steuern sind ein weiterer sehr wichtiger Aspekt. Es geht hier im Wesentlichen um zwei Arten von Steuern: Börsensteuern und Kapitalertragsteuern. In Indien wird bspw. eine 10%ige Kapitalertragssteuer erhoben, und in Südafrika gibt es eine Stempelsteuer. Beide Steuerarten kann man aber vermeiden, indem man statt in dem betreffenden Land notierte Aktien alternative Instrumente wie ADRs (American Depository Receipts) oder GDRs (Global Depository Receipts) kauft.“

„Im Vergleich zu in dem betreffenden Land notierten Aktien bieten ADRs und GDRs zudem viele Vorteile. Da sie in New York oder London in US-Dollar notiert werden, können ausländische Anleger im Allgemeinen leichter auf diese Papiere zugreifen und sie handeln als in dem betreffenden Schwellenland notierte Aktien. Außerdem gibt es keine hohen Währungsumtauschkosten. Ferner sind die Verwahrkosten und Courtagen für ADRs und GDRs normalerweise niedriger, und sie unterliegen keinen Beschränkungen in Form von Kapitalverkehrskontrollen. All diese Faktoren erklären, warum wir für ca. 10 % unserer quantitativen Schwellenländer-Portfolios lieber ADRs und GDRs als in den betreffenden Ländern notierte, im Index enthaltene Aktien kaufen. In seltenen Fällen können ADRs auch Nachteile haben wie z. B. Steuern auf Dividenden oder Prämien, die man nicht sich nicht erstatten lassen kann. In solchen Fällen versuchen wir, die Prämie zu vermeiden, und kaufen statt dessen die lokal notierten Aktien.“

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O.k., aber macht der Einsatz von ADRs und GDRs die Dinge nicht komplizierter, wenn es um die Durchführung unternehmerischer Maßnahmen, die sich auf die Aktionäre auswirken, oder die Aufnahme in oder Herausnahme aus einem Index geht?

Van Ditshuizen: „Das stimmt. Man sollte aber bedenken, dass unternehmerische Maßnahmen wie Fusionen, Ausgliederungen oder die Aufhebung einer Börsennotierung in Schwellenländern im Allgemeinen ohnehin komplizierter sind. Das gilt auch für die Aufnahme in oder die Herausnahme aus einem Index, weil ein beträchtlicher Teil der in den Schwellenländern investierten Gelder relativ passiv verwaltet werden, indem man entweder indexbasierte Strategien verfolgt oder einen einfachen ‚Buy-and-Hold’-Ansatz praktiziert. Verglichen mit den Industrieländern verstärkt das Fehlen von Arbitrageuren die Kursausschläge, die durch die Ankündigung der Aufnahme in oder Herausnahme aus einem Index in Schwellenländern ausgelöst werden.“

„Um dem zu begegnen, folgen die Teams von Robeco einem Prozess, der vorhersagt, ob eine Aktie aus dem Schwellenländerindex herausgenommen werden wird. Ist dies der Fall, vermeiden wir den Kauf der betreffenden Aktie für unsere Conservative-, Enhanced Index- und Active Quant-Portfolios in dem Zeitraum, der einen Monat vor dem Datum der Bekanntmachung beginnt und bis zum Datum der tatsächlichen Indexveränderung reicht. Neu in den MSCI EM Index aufgenommene Aktien sind bereits durch Aufnahme von Small-Cap-Aktien des MSCI EM IMI Index (und von FTSE / S&P IFCI Nicht-Benchmark-Aktien) Bestandteil des Anlageuniversums. Falls die betreffenden Aktien noch nicht im MSCI EM Index enthalten sind, können erstklassige Unternehmen zunächst außerhalb des Index erworben werden, sodass unsere Strategien von neu in den MSCI aufgenommenen Aktien profitieren können. Wenn ein Land von ‚Frontier’- zu Schwellenland heraufgestuft wird, beziehen wir das betreffende Land sechs Monate vor dem Stichtag als außerhalb der Benchmark liegende Anlagegelegenheit ein, um von erwarteten Aufwärtsbewegungen am Markt zu profitieren.“

Dröge: „Außerdem versuchen wir bei unseren Enhanced Indexing-Strategien in unserem Aktienauswahlmodell im hinteren Feld rangierende Aktien, deren Herausnahme aus dem MSCI EM Index vorgesehen ist, zu verkaufen, bevor sie herausgenommen werden.“

Sie sagten, dass ADRs und GDRs in US-Dollar notieren und man damit deshalb die Währungsumtauschkosten senken kann. Das hängt sicher damit zusammen, dass die Umtauschkosten bei Schwellenländerwährungen im Allgemeinen höher sind, richtig?

Dröge: „Die Währungsumtauschkosten sind tatsächlich ein weiterer Unterschied. Es ist relativ unkompliziert, die Währungen von Industrieländern wie den Euro, den US-Dollar oder das Pfund Sterling zu handeln. Diese Währungen werden von unserer Devisenhandelsabteilung effizient gehandelt. Andererseits können Währungen wie der koreanische Won, die indonesische Rupiah, der brasilianische Real oder der thailändische Baht nicht frei gehandelt werden oder unterliegen Handelsbeschränkungen. Deshalb müssen wir den Handel dieser Währungen an unsere Depotbank outsourcen. Um sicherzustellen, dass die Währungsumtauschkosten niedrig bleiben, haben wir mit unserer Depotbank niedrige Spreads ausgehandelt und sie gebeten, Aktienkäufe und -verkäufe soweit möglich miteinander zu verrechnen und so den Währungsumtausch zu minimieren.“

Dieser Artikel wurde erstmals in unserem Magazin Quant Quarterly veröffentlicht.

1Zu einer ‚Börseneinführung durch die Hintertür’ kommt es normalerweise, wenn ein nicht börsennotiertes Unternehmen ein börsennotiertes Unternehmen übernimmt und so den Börseneinführungsprozess umgeht und sich eine automatische Börsennotierung sichert.

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