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Gezeitenwende in der Geldpolitik

Gezeitenwende in der Geldpolitik

24-10-2018 | Quartalsausblick

Geringere US-Dollar-Liquidität und ein Handelskrieg, der sich rasch zu einer tief greifenden wirtschaftlichen Auseinandersetzung entwickelt, werden sich im letzten Quartal des Jahres weiter auf die Märkte auswirken. In der Geldpolitik gibt es eine Gezeitenwende, und die Umkehr von Quantitative Easing hat begonnen. Zukünftig werden die USA über Liquidität und China über das Wachstum entscheiden, während Europa die Folgen davon akzeptieren wird. Fred Belak, Leiter von Robecos Global Fixed Income Macro-Team, rechnet mit steiler werdenden Zinsstrukturkurven und steigenden Zinssätzen. Er empfiehlt eine Durationsuntergewichtung und Long-Positionen im US-Dollar. In Bezug auf riskante Vermögensgegenstände rät er zur Vorsicht.

  • Fred Belak
    Fred
    Belak
    Head of Global Macro

In aller Kürze

  • Die Fed verschärft ihre Geldpolitik, der US-Dollar wird stärker, und die Schwellenländer bekommen die Folgen zu spüren 
  • Hinter der Fassade eines Handelskriegs findet ein tiefer greifender wirtschaftlicher Machtkampf statt
  • Die prozyklische Finanzpolitik der USA stellt ein Tail-Risiko dar

„Die finanziellen Rahmenbedingungen in den USA müssen verschärft werden, um eine Überhitzung der Wirtschaft zu verhindern. Die weltweit abnehmende US-Dollar-Liquidität wird die US-Währung stärker machen, und irgendwann werden die breiteren Risikomärkte so wie die Märkte in den Schwellenländern darunter zu leiden haben“, prophezeit Belak. „Die Fed wird ihre Leitzinsen weiter erhöhen, bis die negativen Folgen, die dies für die Weltwirtschaft hat, in den USA spürbar werden und auch dort das Wachstum bremsen. Wir glauben, dass in den nächsten Monaten weitere Zinserhöhungen in 2019 eingepreist und zu einer weiteren Aufwertung des US-Dollars führen werden. Die Märkte erwarten aber, dass die Fed irgendwann gezwungen sein wird, den Fuß vom Gaspedal zu nehmen.”

Es geht um mehr als nur um den Handel

Die Schwellenländer sind für höhere US-Zinssätze, geringere US-Dollar-Liquidität und eine stärkere US-Währung weiterhin sehr anfällig. „Die USA führen einen Wirtschaftskrieg gegen China“, meint Belak. „Dies wird zu einer Verschiebung von Lieferketten führen, die zudem weniger effizient werden. Und obwohl China in der Lage ist, auf die Maßnahmen der USA zu reagieren, und dies auch tun wird, ist eine kräftige Beschleunigung von Chinas Wirtschaftswachstum unwahrscheinlich.“

„Warum? Präsident Xi Jinping ist es ernst damit, Risiken abzubauen und sicherzustellen, dass China beim Übergang zu einem konsumorientierten Wachstumsmodell weiter voran kommt. Deshalb wird er nicht zulassen, dass wieder deutlich mehr Schulden gemacht werden, und ist bereit, mit den Auswirkungen zu leben, die dies auf das Wachstum haben wird. Massive Staatsausgaben sind ebenfalls unwahrscheinlich, weil sich diese in der Vergangenheit als wenig effektives Mittel zur Konjunkturförderung erwiesen haben“, so Belak weiter.

In Europa beherrscht Italien nach wie vor die Schlagzeilen und das Marktgeschehen. Belak: „Zinsaufschläge von 280 Basispunkten gegenüber Bundesanleihen waren für uns hoch genug, um in Italien zu einer neutralen Durationsposition überzugehen. Die amtierende Regierungskoalition ist gezwungen, bei ihrem Haushalt erhebliche Zugeständnisse zu machen, und sie nutzt – so glauben wir – die von Steve Bannon praktizierten Strategien zu ihrem Vorteil, macht aber die EU für Kompromisse verantwortlich. Wir rechnen mit weiterhin hohen Risikoprämien in Italien und gehen nicht davon aus, dass wir dort im Vergleich zu unserem Referenzindex übergewichtete Positionen einnehmen werden.“

„Draghis Äußerungen, dass er eine deutliche Inflationszunahme erwartet, weisen unserer Meinung nach auf wachsenden Druck in der EZB hin, einen Anstieg der Anleiherenditen zuzulassen. Wir sind in europäischen Anleihen untergewichtet und ziehen es vor, diese Untergewichtung mit französischen Staatsanleihen statt mit Bundesanleihen umzusetzen, weil das Angebot an Bundesanleihen relativ knapp ist und auf diese in einer Krise eine Währungsumstellungsprämie erhoben werden wird. In Japan hat es eine deutliche Veränderung gegeben. Jetzt steht im Fokus, die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes in der Wirtschaft zu erhöhen, indem man Banken ermöglicht, mit positiven Zinssätzen und einer steileren Zinsstrukturkurve Gewinne zu machen. In Japan sind wir im Vergleich zum Referenzindex bei der Duration stark untergewichtet, und wir rechnen in dem Land mit steigenden Renditen.“

Den Streubesitz sollte man im Auge behalten

„Nach zehn Jahren Quantitative Easing überrascht es kaum, dass es an den Rentenmärkten an attraktiv bewerteten Anlageklassen mangelt. Aber das ist alles relativ“, betont Belak. „Ein wichtiges Merkmal der Normalisierung der Geldpolitik und von ‚Quantitative Tightening’, also der Umkehr von Quantitative Easing, sind die zwischen verschiedenen Märkten bestehenden Unterschiede beim Streubesitz, also dem Prozentsatz der umlaufenden Staatsanleihen, der sich in Händen des privaten Sektors befindet. Dieser Streubesitz ist bei US-Staatsanleihen mit ca. 50 % wesentlich höher als bei Bundesanleihen (15 % nach einer revidierten Schätzung der EZB). Dadurch wird leichter, in die Renditen auf US-Staatsanleihen eine höhere Laufzeitprämie einzubeziehen.“

„Das Bewertungsniveau von Lokalwährungsanleihen aus Schwellenländern hat sich verbessert, und die Spreads auf Hartwährungsanleihen sind inzwischen höher als die auf US-High-Yield-Anleihen. Wegen der von schwindender US-Dollar-Liquidität ausgehenden Risiken sind wir allerdings in Bezug auf diese Anlageklasse recht vorsichtig. Was Unternehmensanleihen angeht, erscheint Europa jetzt billiger als die USA, vor allem wenn man die Absicherungskosten berücksichtigt. Und da die Fed ihre Leitzinsen weiter erhöhen wird, dürfte Europa attraktiver bleiben, vor allem bei entsprechender Währungssicherung.“

Aktuelle Einblicke zu Unternehmensanleihen
Aktuelle Einblicke zu Unternehmensanleihen
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Abnehmende Dollar-Liquidität, größeres Angebot an US-Staatsanleihen, höhere Absicherungskosten

„Das Brutto-Emissionsaufkommen bei US-Staatsanleihen wird nächstes Jahr voraussichtlich auf 200 Mrd. US-Dollar ansteigen, da Präsident Trump weiter ordentlich Geld ausgeben wird. Und auch bei europäischen Staatsanleihen wird das Netto-Emissionsaufkommen allmählich zunehmen“, erwartet Belak. „Für die technischen Indikatoren positiver ist jedoch, dass die Rückzahlung von Anleihen in den nächsten Monaten das Wiederanlagevolumen verdoppeln dürfte. Und obwohl sich europäische Unternehmensanleihen an einen Markt werden anpassen müssen, in dem die EZB per Saldo nicht mehr auf der Käuferseite steht, ist dieser Wandel nach unserer Überzeugung bereits weitgehend eingepreist.“

„Die Nachfrage aus dem Ausland war und ist für US-Staatsanleihen ein positiver technischer Faktor. Diese Nachfrage hat sich aber vermutlich wegen steigender Absicherungskosten in den letzten Quartalen abgeschwächt. Die abnehmende US-Dollar-Liquidität ist vermutlich der wichtigste negative technische Faktor für Anleihen aus Schwellenländern. Falls die Fed mit ihrer Bilanzverkürzung wie geplant vorankommt, wird sich der Rückgang der Zentralbankgeldmenge gegenüber dem Vorjahr von 5 % auf ca. 10 % beschleunigen.

Globales Top-Down-Rahmenkonzept für Anleihe-Investments

In der Grafik sind die Einschätzungen des Global Fixed Income Macro-Teams zur Attraktivität von Staatsanleihemärkten und von einzelnen Anleihegattungen in puncto Bewertung, technische und fundamentale Faktoren dargestellt.

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