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Sind US-Aktien immer noch das damit verbundene Risiko wert?

Sind US-Aktien immer noch das damit verbundene Risiko wert?

Fünfjahresausblick

Anleger stehen ständig vor dem Problem zu entscheiden, in welche Vermögenswerte sie investieren sollen. Sind US-Aktien angesichts ihrer nach wie vor sehr hohen Bewertungskennzahlen immer noch das damit verbundene Risiko wert? Die Antwort darauf ist so mehrdimensional wie eine Grafik des niederländischen Künstlers Maurits Cornelis Escher, meint Robeco-Stratege Peter van der Welle.

  • Peter van der Welle
    Peter
    van der Welle
    Strategist

In aller Kürze

  • Die Korrelation zwischen dem Bullmarket bei Aktien und bei Staatsanleihen nimmt zu
  • Was den Ausgleich für das in US-Aktien enthaltene Risiko betrifft, stehen wir anscheinend an einem Wendepunkt
  • Hohe Bewertungskennzahlen lassen Zweifel am mittelfristigen Kurspotenzial von US-Aktien aufkommen
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Das bekannteste Werk des niederländischen Grafikers M. C. Escher heißt „Relativität“, eine beeindruckende Darstellung eines Gebäudes, die drei einmalige Perspektiven in einem einheitlichen, aber in der Realität nicht möglichen Rahmen zusammenführt. Die Märkte stellen uns gegenwärtig insofern vor ein ähnliches Rätsel, als Aktien und Staatsanleihen sich zur selben Zeit in einem lang anhaltenden Bullmarket befinden. Vorsichtiges Navigieren ist erforderlich, um bei beiden Anlageklassen Verluste zu vermeiden. Die Auffassungen, wie das zu bewerkstelligen ist, gehen jedoch weit auseinander.

Ein traditioneller Zufluchtsort sind die USA, deren weltweit führende und manchmal der Schwerkraft trotzende Wirtschaft seit langem der Motor von weltweitem Wachstum und unternehmerischer Stärke ist. Trifft dies aber immer noch zu? Ein Mittel, um das zu beurteilen, ist die Risikoprämie auf Aktien.

Sie ist einfach ausgedrückt ein Maß für die Überschussrendite, die Anleger bisher erhalten haben oder in der Zukunft erwarten, weil sie in Aktien statt in sehr sichere Staatsanleihen mit AAA-Rating investieren. Diese Prämie gehört zu den Bewertungsinstrumenten, die Robeco in seinem Rahmenkonzept für erwartete Renditen verwendet, und sie erweist sich als besonders nützlich bei der Suche nach Wertpotenzialen, wenn sich bei den Korrelationen zwischen Anleihen und Aktien Veränderungen abzeichnen.

Freude an Aktien

Bisher waren Aktien mit einer Überschussrendite von 3,2 % seit 1900 deutlich rentabler als Staatsanleihen. In den USA ist diese Rendite mit 4,4 % sogar noch höher — verglichen mit einem weltweiten Durchschnitt von 2,8 %. Eine Anomalie besteht auch darin, dass diese Überschussrenditen beständig höher sind, als sich durch das zugrunde liegende BIP-Wachstum erklären ließe. Es gibt also eine Art Prämie auf die Prämie.

Einem Erklärungsansatz zufolge kommt in den generell höheren Renditen auf US-Aktien der Status der USA als führender Wirtschaftsnation und Weltmacht des 20. Jahrhunderts zum Ausdruck. Aktienanleger haben von der Erfolgsgeschichte der USA profitiert. Allerdings wird dies nicht durch das Produktivitätswachstum von lediglich 1,83 % pro Jahr seit 1900 gestützt, der nahe am Durchschnittswert für 20 Länder von 1,85 % liegt. Dies unterstreicht das Rätsel in Bezug auf die Aktienprämie, nämlich die unklare Verbindung zwischen der Realwirtschaft und dem Ausgleich für das Eingehen von Risiken am inländischen Aktienmarkt.

Relativität: Es kommt auf die Betrachtungsweise an.

Ein Wendepunkt?

Das Problem für Anleger liegt nicht darin, was die Höhe der Risikoprämie auf Aktien bestimmt oder woher diese kommt (nachfrage- oder angebotsseitige Faktoren?), sondern dass wir anscheinend an einem Wendepunkt stehen. Noch nie in der jüngeren Geschichte war die Risikoprämie auf Aktien in den USA im Vergleich zu der an den weltweiten Aktienmärkten, die selbst zurzeit ihren tiefsten Wert seit 33 Jahren erreicht hat, so niedrig wie jetzt.

Das zeigt die folgende Grafik. Sie vergleicht den „Z-Wert“ der Risikoprämie auf US-Aktien (definiert als die Gewinnrendite des S&P 500 abzüglich der Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen) mit dem Wert, der sich durch Abzug der Rendite des Merrill Lynch

Quelle: Thomson Reuters Datastream, Robeco

Tiefstände des Z-Werts für die Risikoprämie auf US-Aktien im Vergleich zu dessen globalem Pendant wurden bereits im März 2000 und im Mai 2006 gemessen. In beiden Fällen waren sie aber weniger extrem als heute. Diese Tiefstände wiesen auf den bevorstehenden Höhepunkt der letzten beiden Bullmarkets im S&P 500 hin, der drei bzw. 18 Monate später erreicht wurde. Könnte das Anlass zur Sorge geben? Steuern wir auf einen Bearmarket zu?

„Diesmal ist es anders“

Nach der optimistischen Lesart „ist es diesmal anders“, weil sich die USA in einer viel stärkeren Position befinden als 2000 oder 2006. Das absolute Bewertungsniveau der Aktienmärkte, gemessen anhand der konjunkturbereinigten Kurs-Gewinn-Verhältnisse, ist weniger extrem als 2000, und die Wirtschaft der USA ist insgesamt weitaus weniger volatil. Und anders als 2006 ist eine Blase am Wohnimmobilienmarkt heute nur ein weit entferntes Risiko, die Realzinssätze sind viel niedriger, und Aktienrückkäufe haben größere unterstützende Wirkung.

Außerdem wird die Wertentwicklung am US-Aktienmarkt insgesamt durch die hohe und stabile reale Ertragskraft des Technologiesektors der USA untermauert. Als Prozentsatz des Gesamtwerts der globalen Aktienmärkte muss diese erst noch die Spitzenwerte von Anfang 2000 erreichen, und die US-Regierung hat keinen Anlass, den Unternehmen im Silicon Valley Beschränkungen aufzuerlegen, weil dies nur China nutzen würde.

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Unterschiedliche Szenarien

Dennoch: Wenn die Unternehmenssteuersenkungen und finanzpolitischen Stimulierungsmaßnahmen der Trump-Administration allmählich ihre Wirkung verlieren, die US-Wirtschaft überhitzt oder protektionistische Maßnahmen nach hinten losgehen, würde dies zu erhöhter makroökonomischer Unsicherheit führen. Es gibt also unterschiedliche Szenarien, und es kann sein, dass die Party für Anleger an den US-Wertpapiermärkten schon ziemlich vorbei ist.

Alles in allem kommt es auf die Perspektive an – wie M. C. Escher gezeigt hat. Nach Analysen von Robeco ist zu erwarten, dass die Überschussrenditen auf Aktien in den USA im Vergleich zu denen, die anderswo zu haben sind, schließlich ein Plateau erreichen oder mittelfristig sogar negativ werden könnten.

Man kann also weiter in US-Staatsanleihen investieren, und eine Verlagerung von Anlagegeldern von den USA in andere Länder könnte sich lohnen. Eine Warnung ist dennoch angebracht: Auch wenn die Dinge diesmal letztendlich nicht anders sind als sonst, könnten die Opportunitätskosten einer zu frühzeitigen Diversifizierung zulasten von US-Aktien hoch sein — vor allem in einer Welt, deren unumstrittenes finanzielles Machtzentrum immer noch die USA sind.

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