switzerlandde
Alle Wege führen nach Rom, aber nur wenige zu dauerhafter Tragfähigkeit von Italiens Schulden

Alle Wege führen nach Rom, aber nur wenige zu dauerhafter Tragfähigkeit von Italiens Schulden

29-10-2018 | Fünfjahresausblick

Vor rund 250 Jahren von Adam Smith ausgesprochene Warnungen über den „Jongliertrick“, der darin besteht, enorm hohe Staatsschulden durch Drucken von frischem Geld zu finanzieren, erscheinen heute angebrachter denn je, meinen Chefökonom Léon Cornelissen und Stratege Peter van der Welle.

  • Léon  Cornelissen
    Léon
    Cornelissen
    Chief Economist

In aller Kürze

  • Japan macht meisterhaft vor, wie man die Rentenmärkte manipulieren kann
  • Italiens populistische Regierung könnte sich mit der EU anlegen oder sie sogar verlassen
  • Die Schuldensituation in den westlichen Ländern wird sich in den nächsten fünf Jahren kaum verbessern
Möchten Sie „Expected Returns 2019-2023
Möchten Sie „Expected Returns 2019-2023" lesen?
Den vollständigen Bericht herunterladen

Adam Smith, der schottische Nationalökonom aus dem 18. Jahrhundert, war der erste, der vor „Scheinzahlungen“ gewarnt hat. Damit meinte er die Rückzahlung von Schulden, indem man Geld druckt und einen „Jongliertrick“ vollführt, wozu heute vermutlich auch das Quantitative Easing (QE) gezählt werden würde. Und da westliche Regierungen unter Führung Italiens und Japans extrem hohe Staatsschulden anhäufen, hat sich seit 1776, als Adam Smith seine berühmten Worte niederschrieb, nicht viel geändert.

Theoretisch haben Regierungen vier Möglichkeiten, Schulden abzubauen: durch BIP-Wachstum; Reduzierung von Defiziten; Anheizen der Inflation, um den Wert der Schulden zu senken; oder durch eine Staatspleite. Der bevorzugte Weg ist natürlich, den Schuldenberg durch Wachstum abzutragen. Doch Wachstum alleine wird das Schuldenproblem nicht lösen, wenn die Staatsdefizite noch schneller zunehmen.

Die Variante mit der Inflation funktioniert sicherlich. Allerdings hat eine Untersuchung von sechs Industrienationen in den Jahren 1960-2005 ergeben, dass Schulden vor allem durch Verringerung des Haushaltsdefizits abgebaut wurden, wohingegen die Inflation und das BIP-Wachstum nur eine sehr geringe Rolle spielten. Und keines der untersuchten Länder ging pleite.

Keynes kommt wieder in Mode

Der Ökonom John Maynard Keynes vertrat die Auffassung, dass eine Erhöhung der Staatsausgaben das Wachstum anregen würde. Keynes‘ Theorie geriet schließlich nach den beiden großen Ölkrisen, die in den 1970er Jahren zu einer Stagflation führten, außer Mode, bevor sie während der großen Finanzkrise wieder zunehmend Anklang fand.

Japan hat versucht, Keynes‘ Empfehlungen zu folgen, und eine Vielzahl von staatlichen Konjunkturprogrammen mit Schwerpunkt auf dem Bau wichtiger Infrastruktureinrichtungen wie Brücken und Tunnel aufgelegt. Die Bank of Japan (BoJ) hat auch als erste Notenbank Quantitative-Easing-Maßnahmen ergriffen und Zinssätze in den negativen Bereich gesenkt.

Vor kurzem hat sie zu einem noch aggressiveren Instrument gegriffen, das von den USA zum ersten Mal während des 2. Weltkriegs eingesetzt wurde: eine Steuerung der Zinsstrukturkurve. Dabei hat die BoJ den Zinssatz für zehn Jahre bei 0 % gedeckelt. Und theoretisch kann sie ihre Bilanz unendlich aufblähen, da sich nahezu die gesamten Staatsschulden in Händen inländischer Anleger befinden. Unserer Meinung nach ist dies ein klares und äußerst eindrucksvolles und überzeugendes Beispiel für Adam Smiths Jongliertrick.

Alle Wege führen nach Rom ...

Die Schuldensituation im Westen wird sich in den nächsten fünf Jahren kaum verbessern. Die USA haben ein großes, außergewöhnlich prozyklisches finanzpolitisches Experiment begonnen, das 2019 zu einem Staatsdefizit von über 4,5 % vom BIP führen wird. Angesichts dessen, dass in der US-Wirtschaft nahezu Vollbeschäftigung herrscht und angebotsseitige Beschränkungen die Inflation anheizen dürften, sodass die US-Notenbank ihre Leitzinsen erhöhen wird, um die Inflation unter Kontrolle zu halten, werden die Staatsschulden auf US-Bundesebene weiter zunehmen.

Schuldenstandsquoten verschiedener Länder in 2011 und 2017 – Griechenland liegt mit deutlichem Abstand vorne
Quelle: Eurostat.

Die Eurozone ist dagegen weit von Vollbeschäftigung entfernt und auf mittlere Sicht geringen Inflationsrisiken ausgesetzt. Das größte Risiko geht von Italiens massiven Staatsschulden aus, die sich aktuell auf ca. 133 % vom BIP belaufen. Die Gläubiger dieser Schulden sind zu rund zwei Dritteln inländische Anleger. Italien hat viele Jahre lang einen Primärüberschuss erwirtschaftet und deshalb versucht, sein Schuldenproblem auf traditionelle Weise zu lösen — parallel zum QE-Programm der EZB (die „Jonglage“).

Italiens neue populistische Regierung ist jedoch ein unbeschriebenes Blatt. Würde sie sich bewusst auf einen Machtkampf mit anderen Ländern der Eurozone einlassen, indem sie in den nächsten Monaten für 2019 einen auf Expansion getrimmten Haushalt vorlegt und damit gegen EU-Haushaltsregeln verstößt? Wir rechnen letztlich eher mit einem deflationären als einem inflationären Ergebnis.

Kommt es zum „Italexit“?

Ein Austritt Italiens aus der EU, ein “Italexit“, scheint durchaus möglich zu sein. Dies würde in Italien zu einer Umschuldung und zu Kapitalverkehrskontrollen führen. Da Italien die drittgrößte Volkswirtschaft der Eurozone ist, würde ein EU-Austritt einen massiven angebotsseitigen Schock auslösen, von dem Italien und auch die übrigen Länder der Eurozone getroffen würden. Ein solcher Schock hätte in hohem Maße deflationäre oder in jedem Fall Inflation abbauende, aber keine inflationären Auswirkungen.

Für den Fall, dass sich Italiens Regierung doch an die EU-Regeln hält, wird eine allmähliche Rückführung der außergewöhnlichen Stimulierung durch die Geldpolitik in der Eurozone erwartet. Dann könnte die EZB wegen der theoretisch unbegrenzten Größe der Bilanz des Landes die Renditen auf italienische Anleihen nach oben begrenzen, was mit der Steuerung der Zinsstrukturkurve durch die BoJ vergleichbar wäre.

Alles in allem ist die Finanzpolitik eine wichtige Variable, die man in den nächsten Jahren im Blick behalten sollte. Die Rendite auf zehnjährige italienische Anleihen ist seit dem Wahlsieg der Populisten um 100 Basispunkte gestiegen. Und die jüngste Entwicklung an Italiens Rentenmarkt verdeutlicht das anhaltende Risiko, dass ein Teufelskreis in Gang kommen könnte, in dem höhere Zinszahlungen zu einem höheren Defizit führen, so dass der Staat noch mehr Kredite aufnehmen müsste, was die Zinssätze wieder steigen ließe.

Zu den aktuellen Einblicken
Zu den aktuellen Einblicken
Anmelden

Japan leiht sich weiter Geld aus

Japan hat gegenwärtig kein überzeugendes Programm, um den Anstieg seiner massiven Staatsschulden zu bremsen, die sich 2016 auf 239 % vom BIP beliefen — den weltweit höchsten Stand. Die für Oktober 2019 vorgesehene Erhöhung der Umsatzsteuer von 8 auf 10 % wird planmäßig durchgeführt werden. Es besteht aber die Befürchtung, dass dadurch ein negativer Wachstumsschock ausgelöst werden könnte. Deshalb wird bis 2030 mit einem weiteren Anstieg der Schuldenstandsquote auf 250 % gerechnet. Und im Falle einer enttäuschenden Entwicklung der öffentlichen Gesundheitsausgaben könnte sie sogar noch höher steigen.

Angesichts der Präferenz inländischer Anleger mit relativ hohen Sparquoten für das eigene Land, und weil die BoJ den Markt für Inlandsschulden fest im Griff hat, wird die Finanzierung der Schulden in absehbarer Zukunft bisher nicht als Problem angesehen. Man sollte auch nicht vergessen, dass Japans Regierung ein riesiges Finanzvermögen im Wert von ca. 120 % vom BIP besitzt. Die Inflationserwartungen für Japan werden in den nächsten Jahren allerdings verhalten bleiben. Und Adam Smiths Jongliertrick dürfte noch lange Zeit zum Einsatz kommen.

Expected Returns 2019-2023
Expected Returns 2019-2023
Alle ansehen

Wichtige rechtliche hinweise

Die auf dieser Website dargestellten Inhalte richten sich ausschliesslich an qualifizierte Anleger gemäss Definition im Schweizer Kollektivanlagengesetz vom 23. Juni 2006 (KAG) und seiner Durchführungsverordnung oder an „unabhängige Vermögensverwalter“, auf die die zusätzlichen folgenden Voraussetzungen zutreffen. Qualifizierte Anleger sind insbesondere regulierte Finanzvermittler wie Banken, Wertpapierhändler, Fondsverwaltungsgesellschaften und Vermögensverwalter von kollektiven Kapitalanlagen sowie Zentralbanken, regulierte Versicherungsgesellschaften, Organe der öffentlichen Hand und Altersvorsorgeeinrichtungen mit professioneller Tresorerie oder Unternehmen mit professioneller Tresorerie.

Die Inhalte richten sich allerdings nicht an nicht-qualifizierte Anleger. Indem Sie unten auf „Ich stimme zu“ klicken, signalisieren Sie Ihre Bestätigung und Ihr Einverständnis, dass Sie in Ihrer Funktion als qualifizierter Anleger gemäß KAG oder „unabhängiger Vermögensverwalter“ agieren, der die zusätzlichen im Folgenden aufgeführten Voraussetzungen erfüllt. Wenn Sie ein „unabhängiger Vermögensverwalter“ sind, der alle Voraussetzungen gemäß §3 Abs. 2 c) KAG in Verbindung mit §3 KAG KAG erfüllt, bestätigen Sie durch Anklicken von „Ich stimme zu“, dass Sie die Inhalte dieser Website ausschließlich für die Kunden Ihres Kundenstamms verwenden, die qualifizierte Anleger gemäss KAG sind.

Vertreter für die ausländischen, bei der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht (FINMA) für den Vertrieb in der Schweiz an nicht-qualifizierte Anleger registrierten Fonds in der Schweiz ist die ACOLIN Fund Services AG, Affolternstrasse 56, 8050 Zürich, und die Zahlstelle ist UBS Schweiz AG, Bahnhofstrasse 45, 8001 Zürich. Eine Liste der bei der FINMA registrierten Fonds finden Sie auf www.finma.ch.

Weder die Informationen noch die Meinungen, die auf der Website veröffentlicht wurden, stellen ein Angebot, eine Andienung oder Empfehlung zum Kauf, Verkauf oder zur Verfügung über Anlagen, zum Abschluss von sonstigen Transaktionen oder eine Anlageberatung oder einen Anlageservice dar. Eine Anlage in ein Produkt der Robeco/RobecoSAM AG sollte nur nach Studium der zugehörigen juristischen Unterlagen, beispielsweise der Bestimmungen zur Verwaltung, der Satzung, der Prospekte, der Dokumente mit wesentlichen Informationen für den Anleger und der Jahres- und Halbjahresberichte erfolgen, die alle kostenfrei auf dieser Website, am Geschäftssitz des Vertreters in der Schweiz sowie bei allen Niederlassungen von Robeco/RobecoSAM AG in den Ländern erhältlich sind, in denen Robeco vertreten ist. Für die in der Schweiz vertriebenen Fonds ist Erfüllungsort und Gerichtsstand der Geschäftssitz des Vertreters in der Schweiz.

Diese Website richtet sich nicht an Personen in Rechtsgebieten, in denen aufgrund der Staatsbürgerschaft der Person, des Wohnorts oder aus sonstigen Gründen die Veröffentlichung bzw. Verfügbarkeit dieser Website verboten ist. Den Personen, auf die derartige Einschränkungen zutreffen, ist der Zugriff auf diese Website nicht gestattet.

Nicht Zustimmen