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Handelsrisiken machen Situation in Bezug auf Anleihen komplizierter

Handelsrisiken machen Situation in Bezug auf Anleihen komplizierter

20-07-2018 | Quartalsausblick

Wegen drohender Handelskriege und der politischen Risiken in Italien sollte man mit Blick auf Anleihen weiterhin vorsichtig sein. Fred Belak, Leiter von Robecos Global Fixed Income Macro-Team, rechnet vor den US-Zwischenwahlen im November an den Rentenmärkten mit einer Konsolidierung. Er gewichtet Unternehmensanleihen unter und bleibt vorsichtig, bis die Spreads größer werden.

  • Fred Belak
    Fred
    Belak
    Head of Global Macro

In aller Kürze

  • Die US-Dollar-Liquidität nimmt ab
  • Das Bewertungsniveau von Schwellenländeranleihen erscheint allmählich attraktiv
  • Das knappe Angebot an Bundesanleihen könnte ein wichtiger technischer Faktor sein
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„Die Steuersenkungen und die Bemühungen um eine Reduzierung von Regulierungsvorschriften in den USA stimulieren die dortige Wirtschaft“, sagt Fred Belak. „Da sich das Wachstum im zweiten Quartal in Richtung 4 % beschleunigt hat, in der Wirtschaft nahezu Vollbeschäftigung herrscht und die persönlichen Sparquoten niedrig sind, kann der Konjunkturzyklus durch Impulse, die von einer Zunahme der Unternehmensinvestitionen ausgehen, verlängert werden.“

„Im Rahmen der US-Steuerreform wurde Unternehmen auch eine vorteilhafte Behandlung ihrer Auslandsguthaben gewährt, die großenteils auf US-Dollar lauten“, stellt Belak fest. „Dies hat zu einer Abnahme der weltweiten US-Dollar-Liquidität aufgrund der Rückführung von Kapital in die USA beigetragen. Da der Zinserhöhungszyklus der US-Notenbank Fed bereits weit fortgeschritten ist, haben wir jetzt die außergewöhnliche Situation, dass es teuer ist, sich die weltweite Reservewährung zu leihen, und ihre Verfügbarkeit geringer ist als in früheren Jahren. Nach unserer Einschätzung wird dies zumindest solange so bleiben, bis sich die US-Konjunktur verlangsamt. Damit rechnen wir in absehbarer Zeit nicht, es sei denn, es kommt zu massiven Handelsbeeinträchtigungen.“

„Wir erwarten auf breiter Basis eine Aufwertung des US-Dollars“, erläutert Belak. „Und die Kurse bestimmter Finanzaktiva werden nach und nach zurückgehen. In einem normalen Zyklus, in dem die risikolose globale Reservewährung attraktivere Renditen bietet, würden wir eine entsprechende Neubewertung riskanterer Vermögenswerte erwarten, weil die Anleger ihre Portfolios zugunsten sicherer Anleihen umschichten. Wir haben aber keinen normalen Zyklus; denn die Notenbanken haben in den letzten Jahren das Angebot an Staatsanleihen verknappt, bis die Renditen so niedrig waren, dass Anleger deutlich höhere Risiken eingehen mussten, um Rendite zu bekommen.“

„Deshalb ist der Risikogehalt von Anleihe-Portfolios jetzt weltweit höher, als viele es sich wünschen würden. Doch es widerstrebt den Anlegern, wegen der nach wie vor niedrigen Laufzeitprämien und absoluten Renditen für die meisten sicheren Anleihen außerhalb der USA ihre Portfolios zugunsten risikoloser Vermögensgegenstände neu auszurichten.“

Die Spreads auf US-Dollar-Schwellenländeranleihen erscheinen allmählich attraktiv

„In den USA, wo die Fed ihr Quantitative Easing-Programm 2014 eingestellt und mit Quantitative Tightening (quantitative Verschärfung) begonnen hat, ist der Prozess der Umschichtung von Portfolios zugunsten sicherer, risikofreier Anleihen weiter fortgeschritten“, macht Belak deutlich. „In einigen Märkten wie z. B. dem für USD-Schwellenländeranleihen sind die Spreads inzwischen so hoch, dass sie allmählich attraktiv erscheinen. Auch wenn sich die Angst vor einem Handelskrieg bei US-Investment-Grade-Unternehmensanleihen ein wenig bemerkbar macht, werden US-Anleger durch die Erwartung von kräftigem Binnenwachstum ermutigt, US-High-Yield-Anleihen weiterhin überzugewichten.“

„Zudem hat der starke US-Dollar bestimmte Schwellenländer zu Zinserhöhungen gezwungen, weil ihre Währungen wesentlich schwächer geworden sind. Unserer Ansicht nach werden auch die Märkte für Lokalwährungsanleihen aus Schwellenländern langsam attraktiver. Damit unsere Einschätzung zu den Schwellenländern optimistischer wird, müsste es entweder ein Ende der Zinserhöhungen in den USA oder – was eher wahrscheinlich ist – eine erneute Wachstumsbeschleunigung außerhalb der USA geben.“

„Ein Blick auf andere Länder zeigt, dass die seit Mitte 2017 von China ergriffenen Maßnahmen, um mehr Kontrolle über das Finanzsystem zu bekommen und das Kreditwachstum zu drosseln, wie geplant jetzt allmählich das Wirtschaftswachstum verlangsamen“, so Belak weiter. „Dies wirkt sich – wie vorherzusehen war – über Handelsverbindungen auf das Wachstum in Asien und Europa aus.“

Handelskriege könnten an Schärfe zunehmen

Über die Risiken eines anhaltenden Handelskriegs zeigt sich Belak besorgter als viele andere Analysten. „Trumps Beliebtheitswerte liegen bei Anhängern der Republikanischen Partei inzwischen fast bei 90 %. Sein Protektionismus kommt bei vielen Stammwählern dieser Partei offensichtlich gut an. Deshalb ist es für Trump reizvoll, dieses Thema bis zu den Wahlen im November weiterzuverfolgen. Aus diesem Grund sind wir zu einer neutralen Haltung zu US-Staatsanleihen übergegangen. Sollte es bei Aktien eine massive Verkaufswelle geben, würden wir uns damit wohl fühlen, eine untergewichtete Position aufzubauen, falls die Renditen deutlich unter 2,7 % fallen, weil die Wachstumsimpulse in den USA unserer Ansicht nach immer noch stark sind.“

Die Wahlen in Italien und die Reaktion auf die neue Regierungskoalition des Landes haben „alte“ Bedenken über die mangelnde Funktionsfähigkeit der Eurozone als Währungsunion zurückgebracht. „Angesichts des drastischen Anstiegs der Risikoprämien auf italienische Anleihen im Mai und gewisser Ansteckungseffekte in anderen Ländern hat sich die EZB wieder zurückhaltender geäußert und damit die Erwartung von Zinserhöhungen weiter ins zweite Halbjahr 2019 verschoben. Wir rechnen nicht damit, dass EZB-Präsident Draghi die Zinssätze vor dem Ende seiner Amtszeit erhöhen wird“, sagt Belak.

Das knappe Angebot an deutschen Bundesanleihen könnte zu niedrigeren Renditen führen

„Der Anteil der vom privaten Sektor gehaltenen deutschen Anleihen ist fast auf 10 % gesunken. Die Folge ist eine Knappheitsprämie für europäische Anleihen mit AAA-Rating, sodass die realen Renditen auf Bundesanleihen inzwischen bei -1,25 % liegen. Auch wenn die EZB signalisiert hat, dass sie ihr Quantitative-Easing-Programm bis zum Jahresende einstellen will, wird die dauerhafte Verschiebung der Zinsstrukturkurve nach unten die Renditen auf Bundesanleihen unserer Ansicht nach weiter auf unter 80 Basispunkte begrenzen. Sollte die neue Koalition in Italien den Zusammenhalt der Eurozone gefährden, wird der geringe Bestand an vom privaten Sektor gehaltenen Bundesanleihen zu deutlich niedrigeren oder sogar negativen Renditen führen.“ Wegen der extremen finanziellen Repression in Europa, der geringeren Marktliquidität und der größeren politischen Risiken in Italien bereitet die in letzter Zeit zu beobachtende Erhöhung der Spreads Anlegern an den Unternehmensanleihemärkten Sorge. „Unserer Meinung nach haben die Spreads immer noch kein attraktives Niveau erreicht“, resümiert Belak.

Globales Top-Down-Rahmenkonzept für Anleihe-Investments

In der Grafik sind die Einschätzungen des Global Fixed Income Macro-Teams zur Attraktivität von Staatsanleihemärkten und von einzelnen Anleihegattungen in puncto Bewertung, technische und fundamentale Faktoren dargestellt.

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