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Für Liquidität ist in der Gruppe unserer relevanten Aktienfaktoren kein Platz

Für Liquidität ist in der Gruppe unserer relevanten Aktienfaktoren kein Platz

28-02-2018 | Einblicke

Einige wissenschaftliche Studien deuten darauf hin, dass illiquide Aktien als Ausgleich für größere Risiken eine bessere Performance erreichen sollten als liquide Aktien. Doch die Belege für die Existenz eines dauerhaften Liquiditätseffekts sind schwach. Deshalb werden wir Liquidität nicht in unsere Gruppe relevanter Faktoren für quantitative Aktienstrategien aufnehmen.

  • David Blitz
    David
    Blitz
    Head of Quant Research
  • Jean-Paul van Brakel
    Jean-Paul
    van Brakel
    Researcher
  • Milan Vidojevic
    Milan
    Vidojevic
    Quantitative Researcher

In aller Kürze

  • Die Belege für die Existenz eines Liquiditätsfaktors sind schwach
  • Wir sehen Liquidität eher als einen Katalysator an
  • Liquidität ist bei der Portfoliokonstruktion nach wie vor entscheidend

Liquidität kann man im Hinblick darauf definieren, wie leicht eine Transaktion ausgeführt werden kann, ohne dass dadurch übermäßige Kosten entstehen. Bei der Ausführung einer Transaktion zahlen Anleger explizit für die jeweils aktuelle Geld-Brief-Spanne und implizit für ungünstige Kursausschläge, die daraus entstehen, dass dem Markt Liquidität entzogen wird. Unter ansonsten gleichen Bedingungen ist es umso schwieriger und teurer, eine Aktie zu kaufen oder zu verkaufen, je illiquider sie ist. Und das macht illiquide Aktien weniger attraktiv als liquide.

Aus diesem Grund sollte es für das Halten illiquider Aktien eine Prämie geben oder liquide Aktien statt dessen mit einem Kursabschlag gehandelt werden. Diese Überlegungen sprechen für die Existenz einer Faktorprämie für Liquidität in Aktienrenditen, und in einigen wissenschaftlichen Studien wird tatsächlich behauptet, dass eine solche Prämie in den Daten zu beobachten sei. Doch im Gegensatz zu anderen etablierten Faktoren haben institutionelle Investoren der Liquidität zumindest an den Aktienmärkten bisher nie viel Beachtung geschenkt.

Ein möglicher Grund dafür ist, dass auf dem Liquiditätsfaktor basierende Anlagestrategien in der Praxis schwer umzusetzen sind. Während andere etablierte Faktoren in breit diversifizierten Portfolios genutzt werden können, in die man aus Sicht institutioneller Investoren investieren kann, stoßen diese Investoren bei ihren Entscheidungen zur Portfolio-Aufteilung häufig auf Liquiditätsbeschränkungen, die eine explizit in illiquiden Aktien investierende Aktienstrategie weniger attraktiv machen.

Eine weitere mögliche Erklärung ist, dass die Belege für die Existenz einer Liquiditätsprämie nicht sehr belastbar sind. Liquidität spielt zwar sicherlich bei der Portfoliokonstruktion und -umsetzung eine Rolle, aber es ist nicht klar, ob Aktien nur deshalb höhere Renditen erzielen, weil sie illiquide sind. Anders ausgedrückt: Erhalten Aktienanleger einen Ausgleich, wenn sie zusätzliche Liquiditätsrisiken eingehen?

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Liquidität als Katalysator, nicht als Faktor

In den letzten Jahrzehnten wurden in einigen wissenschaftlichen Studien1 Belege präsentiert, die dafür sprechen, dass zwischen Liquidität und Aktienrenditen eine Beziehung besteht. Die Belastbarkeit dieser Ergebnisse ist allerdings in Frage gestellt worden. Insbesondere haben mehrere Studien2 gezeigt, dass der Liquiditätseffekt nicht bei Betrachtung unterschiedlicher Zeiträume robust ist und – wenn überhaupt – nur innerhalb des so genannten „In-Sample“-Zeitraums beobachtet werden kann.

Darüber hinaus ist der Liquiditätseffekt großenteils Microcap-Aktien zuzuschreiben, die nur ca. 3 % der gesamten Marktkapitalisierung des US-Aktienmarkts, aber ca. 60 % der Gesamtanzahl von Aktien ausmachen. Wenn man diese Elemente berücksichtigt, lassen sich für die Existenz eines angemessen kompensierten Liquiditätsfaktors schlicht und einfach keine Belege finden.

Liquidität steht in einer Wechselbeziehung zu anderen Faktoren

Obwohl die Existenz eines eigenständigen Liquiditätsfaktors fraglich ist, bestehen doch Wechselbeziehungen zwischen Liquidität und anderen, etablierten Faktoren. Die Beziehung zwischen Größe und Liquidität ist ein gutes Beispiel dafür, da Aktien mit geringer Börsenkapitalisierung häufig auch weniger liquide sind. Allgemeiner ausgedrückt, ist nachvollziehbar, dass manche Faktoren bei illiquiden Aktien stärker hervortreten, weil illiquide Marktsegmente bei der Ermittlung des angemessenen Werts von Vermögensgegenständen weniger effizient sind.

Illiquide Aktien mit geringer Börsenkapitalisierung kann man deshalb als einen Katalysator für andere Faktorprämien ansehen, nicht aber als eigenständige Renditequelle. Ausgehend davon, dass es zwischen etablierten Faktoren und der Liquidität auf Ebene einzelner Aktien Wechselwirkungen gibt, ist es Aufgabe eines aktiven Portfoliomanagers, diese Wirkungen zu erkennen und in der Phase der Einzeltitelauswahl und der Portfoliokonstruktion durch Modelle abzubilden. Da es definitionsgemäß schwieriger und teurer ist, diese Aktien zu handeln, kann durch eine kluge Portfolio-Umsetzung erheblicher Mehrwert für Anleger geschaffen werden.

Liquidität ist bei der Portfoliokonstruktion entscheidend

Liquidität ist ein wichtiges Element, das berücksichtigt werden sollte, wenn man theoretische Anlagestrategien auf tatsächlich existierende Portfolios überträgt. André Perold von der Harvard Business School hat es so formuliert: „Es gibt entscheidende Unterschiede zwischen einer Transaktionsausführung auf dem Papier und einer Transaktionsausführung an den realen Märkten.“ Dieser Unterschied ist besser bekannt als „Implementation Shortfall“. Bei der Portfoliokonstruktion zehren die Handelskosten, die eine direkte Funktion der Liquidität einer Aktie sind, am erwarteten Alpha.

Auch wenn das erwartete Alpha durch die Positionierung in Bezug auf nachweislich vorhandene Faktorprämien bestimmt wird und Liquidität nicht als eigenständiger Alpha-Faktor anerkannt werden kann, hat sie doch erheblichen Einfluss auf die Transaktionskosten und damit auf die Nettorenditen. Deshalb können ein ausgefeilter Portfoliokonstruktionsprozess und eine kluge Portfolio-Umsetzung für erheblichen Mehrwert im Investmentprozess sorgen.

1Siehe beispielsweise: Y. Amihud und H. Mendelson: „Asset pricing and the bid-ask spread“, Journal of Financial Economics, Dezember 1986; V. Datara, Y. Naikb und R. Radcliffec: „Liquidity and stock returns: An alternative test“, Journal of Financial Markets, August 1998; T. Chordia, A. Subrahmanyam und V. Anshuman: „Trading activity and expected stock returns“, Journal of Financial Economics, Januar 2001; V. Acharya und L. Pedersen: „Asset pricing with liquidity risk“, Journal of Financial Economics, August 2005, L. Pastor und R. Stambaugh: „Liquidity Risk and Expected Stock Returns“, Journal of Political Economy, Juni 2003.

2Siehe beispielsweise: J. Drienko, T. Smith und A. von Reibnitz: „A Review of the Return–Illiquidity Relationship“, Critical Finance Review, vorauss. Erscheinungsdatum: Oktober 2018; K. Hou, C. Xue, und L. Zhang: „Replicating Anomalies“, NBER Working Paper, 2017; H. Li, R. Novy-Marx und M. Velikov: „Liquidity risk and asset pricing“, 2017.

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