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Factor Investing funktioniert auch bei chinesischen A-Aktien

Factor Investing funktioniert auch bei chinesischen A-Aktien

24-08-2017 | Interview
A-Aktien aus China unterscheiden sich in vielerlei Hinsicht von anderen Aktien. Bedeutet das, dass die wichtigsten Anomalien, die für Factor Investing sprechen, nicht an den chinesischen Inlandsbörsen bestehen? Nein, es gibt sie auch dort. Allerdings bestehen Unterschiede aufgrund struktureller Eigenheiten dieser Märkte. Richtig angewendet funktioniert Factor Investing bei A-Aktien ziemlich gut, erläutert Weili Zhou, der im quantitativen Research bei Robeco arbeitet.
  • Weili  Zhou
    Weili
    Zhou
    Deputy Head of Quant Equity Research

In aller Kürze

  • Zu Factor Investing bei chinesischen A-Aktien gibt es nur wenige Forschungspublikationen
  • Bei den vier Faktoren, die Robeco nutzt, sind gute Ergebnisse zu beobachten
  • Factor Investing bei A-Aktien ist allerdings in der Praxis mit Herausforderungen verbunden
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Weshalb betreibt Robeco Faktor-Research zu A-Aktien?

„Chinesische A-Aktien bieten Anlegern erhebliches Renditepotential. Obwohl die Börsen in Shanghai und Shenzen in der heutigen Form erst seit 1990 bestehen, ist die Marktkapitalisierung der dort notierten Unternehmen äußerst schnell gestiegen. Der Gesamtmarkt für A-Aktien ist inzwischen der zweitgrößte der Welt.“

„Obwohl das Interesse an Factor Investing an diesen Börsen stark zunimmt, gibt es nur relativ wenig Forschungspublikationen dazu. Tatsächlich gehört Robeco zu den Pionieren in diesem Bereich. Bereits im Jahr 2008 fanden wir Hinweise darauf, dass unser Modell zur Aktienauswahl in Schwellenländern sich auch für den Markt für chinesische A-Shares eignet. A-Aktien sind aus unserer Sicht gute Testobjekte für Faktoren, vor allem weil die entsprechenden Märkte nicht integriert sind und sich die Eigentümerstruktur dort klar von der an anderen Börsen unterscheidet. So befindet sich der überwiegende Teil der chinesischen Aktien in der Hand von Privatanlegern, während in den USA institutionelle Investoren überwiegen."

A-Aktien sind gute Testobjekte für Faktoren, weil die entsprechenden Märkte nicht integriert sind und sich die Eigentümerstruktur dort klar von der an anderen Börsen unterscheidet

Gibt es bei A-Aktien Unterschiede hinsichtlich der Wirkung von Faktoren gegenüber anderen Märkten?

„Bei unserer jüngsten Analyse konzentrierten wir uns darauf, Hinweise auf Faktorprämien an den Märkten für A-Aktien im Zeitraum zwischen 2000 und 2016 zu finden. Dabei verwendeten wir dieselben Definitionen, die bei Robeco für die einzelnen Faktoren genutzt werden. Es ergab sich, dass der Faktor Low Volatility eine hohe und robuste risikoadjustierte Renditeprämie abwirft. Auch die Faktoren Value und Quality eigneten sich gut, um die zukünftigen Gewinner von den Verlierern abzugrenzen. Beim Faktor Momentum fielen die Ergebnisse allerdings uneinheitlich aus.”

„Wir fanden heraus, dass zwar einige der von uns zur Messung des Momentum genutzten Kriterien wie zum Beispiel die Revisionen der Gewinnprognosen der Analysten wie erwartet eine hohe Prognosegüte besaßen. Jedoch erwiesen sich andere Kriterien wie beispielsweise der mittelfristige Kurstrend als weniger aussagefähig. Wie es scheint, reagieren chinesische Anleger oft übermäßig auf neue Nachrichten, bevor sie sich wieder besinnen, was zu häufigen Trendwechseln bei der Kursentwicklung führt. Als nach wie vor wirkungsvoll zeigte sich jedoch unsere Residualisierungs-Methode, die uns die Fokussierung auf Aktien mit ausgeprägtem intrinsischen Momentum erlaubt."

Was hat es mit der ausgeprägten Low Volatility-Anomalie an diesem Markt auf sich?

„Unsere Analysen deuten darauf hin, dass die Low Volatility- Anomalie bei A-Aktien recht stark ausgeprägt ist. So beträgt der annualisierte Renditeabstand zwischen den 10 % Aktien mit der niedrigsten Volatilität und den 10 % mit der höchsten Volatilität auf Sicht von drei Jahren mehr als 10%-Punkte. Dies könnte bis zu einem gewissen Grad auf spezielle Verhaltensmuster chinesischer Anleger zurückzuführen sein. So sind über 80 % der Marktteilnehmer Privatinvestoren, die tendenziell weniger geduldig und kurzfristiger orientiert sind als institutionelle Anleger. Bis vor kurzem tätigten sie oft auch in erheblichem Umfang kreditfinanzierte Anlagen. Daneben beobachten wir, dass die durchschnittliche Umsatzhäufigkeit und Volatilität am Markt für A-Aktien erheblich höher sind als an anderen großen Börsen, obwohl die Handelskosten vergleichsweise hoch sind."

„Diese Aspekte unterstützen zwei der am häufigsten geäußerten Erklärungen für den Low-Volatility-Effekt: den "Lotterie-Effekt" und den "Fluch des Gewinners“. Die erste Erklärung unterstellt, dass Anleger dazu tendieren, Aktien mit starken Kursschwankungen zu bevorzugen, da sie von ihrem optionsähnlichen Renditepotential angezogen werden wie im Fall eines Lotteriescheins. Unterdessen geht die zweite Erklärung davon aus, dass Anleger tendenziell zu viel für Aktien bezahlen, bei denen ihnen keine ausreichenden Informationen über das Unternehmen oder das Wertpapier selbst vorliegen. Dieses Phänomen ist eher bei Aktien mit hoher Volatilität zu beobachten als bei solchen mit geringerer Volatilität."

„Das spezielle Verhalten chinesischer Anleger hat auch Konsequenzen im Hinblick auf andere Anomalien. Beispielsweise erklärt es wahrscheinlich, weshalb mittelfristig ausgerichtete Momentumstrategien bei A-Aktien nicht so gut funktionieren, wobei man durch Unterscheidung von Über- und Unterreaktion bessere Ergebnissen erhält.“

Welche Herausforderungen bestehen bei quantitativen Anlagen in China?

„An erster und wichtigster Stelle sind die Qualität und die Breite der verfügbaren historischen Daten zu nennen. Ein Beispiel für mögliche Probleme sind sogenannte Backdoor Listings. Davon spricht man, wenn ein Unternehmen, das selbst nicht die Voraussetzungen für einen Börsengang erfüllt, ein bereits am Markt notiertes Unternehmen kauft und es als Strohfirma nutzt. Solche heimlichen Notierungen sind auch dazu genutzt worden, Verbote von Börsengängen zu umgehen. Im Zeitraum von 2014-2016 sind mehr als 120 derartige Fälle bekannt geworden. Dabei kann sich über Nacht eine Bekleidungsfirma als Logistikkonzern herausstellen. Desgleichen kann sich eine günstige Aktie mit niedrigem Risiko als eine teure mit hohem Risiko erweisen.“

„Bei chinesischen A-Aktien kommt es tendenziell auch öfters zu einem Aussetzen der Notierung, häufig aufgrund von Marktschocks. Der Effekt ausgesetzter Notierungen sollte bei der Analyse der historischen Daten sorgfältig untersucht werden, beispielsweise um herauszufinden, ob eine Aktie aufgrund niedrigen Risikos oder nur infolge unterbliebener Handelstransaktionen eine geringe Volatilität aufweist. Ein anderer wichtiger Aspekt ist der angemessene Umgang mit von der Notierung ausgesetzten Aktien in einem Portfolio."

„Nicht zuletzt können die Daten zu A-Aktien Finanzkennzahlen enthalten, die korrekt erscheinen, aber tatsächlich gefälscht sind. Am Markt für H-Aktien ist es zu einigen solcher Betrugsfälle gekommen, die entweder zur Aussetzung der Notierungen oder einem Kurseinbruch geführt haben.“

„Alle diese Punkte unterstreichen die Notwendigkeit genauer Kontrollen durch den Menschen und strenger Prüfungskriterien über den regelbasierten Investmentprozess hinaus. Sowohl bei Aktien, die bereits im Portfolio enthalten sind, als auch bei Kaufkandidaten ist es sehr wichtig, ihre Entwicklung genau zu verfolgen. Unsere quantitativen Portfoliomanager bei Robeco verfügen über umfassende Erfahrung in der engen Zusammenarbeit mit den fundamental orientierten Kollegen, um eine angemessene Risikokontrolle sicherstellen zu können.“

Dieser Artikel wurde erstmals in unserem Magazin Quant Quarterly veröffentlicht.

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