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Chinesische A-Aktien: Lohnt es sich, Risiken einzugehen?

Chinesische A-Aktien: Lohnt es sich, Risiken einzugehen?

27-07-2017 | Research

Werden Risiken am Markt für chinesische A-Aktien entsprechend kompensiert? Der Indexanbieter MSCI gab vor kurzem bekannt, dass er 222 chinesische A-Aktien 2018 in seine Schwellenländerindizes aufnehmen will. Auch wenn dies nur ein Bruchteil der an den beiden chinesischen Börsen in Shanghai und Shenzen notierten Aktien ist, stellt die Entscheidung von MSCI einen wichtigen Meilenstein für Chinas Aktienmarkt dar.

  • Pim  van Vliet, PhD
    Pim
    van Vliet, PhD
    Head of Conservative Equities
  • Weili  Zhou
    Weili
    Zhou
    Deputy Head of Quant Equity Research

In aller Kürze

  • Chinesische A-Aktien sind häufig ziemlich volatil
  • Analysen zeigen, dass die Low-Volatility-Anomalie bei A-Aktien recht ausgeprägt ist
  • Der „Fluch des Gewinners” ist an diesem Markt deutlich zu beobachten

Viele Anleger haben allerdings immer noch Bedenken wegen der oft mit A-Aktien verbundenen Risiken – insbesondere das Risiko von Handelsaussetzungen. Eines steht fest: Chinesische Inlandsaktien sind häufig recht volatil. Deshalb haben wir beschlossen zu untersuchen, ob sich der Low-Volatility-Effekt am chinesischen Aktienmarkt beobachten lässt. Oder – um eine sehr bekannte Parabel zu verwenden – ob die Schildkröte auch in China die Ziellinie vor dem Hasen überquert.

Die Beweise dafür, dass der Low-Volatility-Effekt in vielen Märkten existiert, sind überwältigend: Risikoarme Aktien werfen hohe risikoadjustierte Renditen ab. In zahlreichen wissenschaftlichen Studien wurde die Existenz des Low-Volatility-Effekts untersucht und bestätigt. Dieser Effekt ist für die Aktienmärkte in den USA, Europa, Japan und 19 Schwellenländern umfassend dokumentiert worden.1 und 2 Erste internationale Belege enthält auch ein von Blitz und Van Vliet3 verfasstes Papier (2007).

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Gut geeignetes Testgelände

Der Markt für chinesische A-Aktien in seiner heutigen Form ist wesentlich jünger als seine europäischen und US-amerikanischen Pendants. Die Börsen von Shanghai und Shenzen wurden erst 1990 eröffnet bzw. – im Fall von Shanghai – wieder eröffnet. Der Börsenmaklerverband von Shanghai wurde ursprünglich 1891 gegründet und florierte in den folgenden Jahrzehnten, wurde aber 1949 aufgelöst. Dennoch nimmt die gesamte Marktkapitalisierung der an Chinas Börsen notierten Aktien mit phänomenalem Tempo zu. Die gesamte Marktkapitalisierung von A-Aktien macht Chinas Aktienmarkt zum zweitgrößten nach dem der USA.

Nach unserer Kenntnis wurde der Low-Volatility-Effekt bisher nicht für den chinesischen Aktienmarkt untersucht. Vor kurzem wiesen Hsu, Viswanathan, Wang und Wool nach, dass „Value Investing” bei A-Aktien gut funktioniert, der Momentum-Factoraber unterschiedliche Ergebnisse liefert. A-Aktien eignen sich gut als „Testgelände” für Factoren – vor allem, weil die Märkte für diese Papiere nicht integriert sind und sich die Eigentümerstruktur dort klar von der an anderen Börsen unterscheidet. Denn die meisten chinesischen Aktien gehören Privatanlegern, während der US-Aktienmarkt von institutionellen Investoren dominiert wird.

Bei unseren neuen Untersuchungen haben wir uns auf die 1.000 größten A-Aktien konzentriert. Diese wurden nach der historischen Volatilität ihrer Renditen in einem Zeitraum von 36 Monaten sortiert und anschließend auf zehn „Dezil”-Portfolios aufgeteilt. Dabei wurden die Aktien mit der geringsten Volatilität in Portfolio 1 eingebracht, die mit der höchsten Volatilität in Portfolio 10. Diese Portfolios wurden vierteljährlich neu positioniert, und die Renditen wurden gleich gewichtet. Der Zeitraum für die Untersuchung reichte von Januar 2001 bis Dezember 2016.

Quelle: „High Returns from Low Risk”; chinesische Ausgabe, die demnächst veröffentlicht wird.

Grafik 1 zeigt, dass A-Aktien tendenziell volatiler sind als Aktien an anderen Aktienmärkten. Die Volatilitätswerte bewegten sich zwischen 28 % und 37 %. Diese Bandbreite war aber auch anhaltend und vorhersehbar, weil wir eine monotone Zunahme der Volatilitätswerte in den zehn, nach ihrer Volatilität sortierten Portfolios beobachteten. Anders als das Risiko stiegen die Renditen jedoch nicht linear an. Ganz im Gegenteil: Das Portfolio mit dem geringsten Risikogehalt warf die höchsten Renditen ab. Die Renditen bewegten sich von +13 % für das risikoärmste Portfolio bis knapp unter 0 % für das Portfolio mit dem höchsten Risikogehalt. Eine Strategie, bei der man systematisch das Portfolio mit den risikoreichsten Aktien gekauft hat, hätte in den Jahren 2001-2016 einen leichten Verlust eingebracht.

Insgesamt scheint die Low-Volatility-Anomalie etwas ausgeprägter zu sein als an anderen Märkten

Sehr risikobereites Verhalten

Insgesamt scheint die Low-Volatility-Anomalie etwas ausgeprägter zu sein als an anderen Aktienmärkten wie z. B. dem der USA. Für den Low-Volatility-Effekt sind schon viele Erklärungen angeboten worden. Eine davon ist die so genannte „Lotterieschein”-Erklärung, bei der angenommen wird, dass viele – vor allem private – Anleger risikoreiche Aktien wegen ihrer mit denen von Optionen vergleichbaren Gewinne kaufen. Dieses sehr risikobereite Verhalten treibt die Kurse von risikoreichen Aktien nach oben und senkt dafür die erwarteten Renditen, sodass das Verhältnis zwischen Risiko und Rendite negativ wird. Die für A-Aktien typischen, hohen Handelsvolumina weisen auf ein weiteres verhaltensbezogenes Phänomen hin, den so genannten „Fluch des Gewinners”.

Das Handelsvolumen von chinesischen Aktien ist vier bis fünf Mal so hoch wie das von US-Aktien, obwohl auch die Handelskosten in China höher sind. Bei volatilen Aktien mit hohem Handelsvolumen besteht weniger Übereinstimmung in Bezug auf den Aktienkurs. Dies bedeutet, dass Anleger, die diese Papiere kaufen, möglicherweise zu viel dafür bezahlen. Da der Markt für A-Aktien eher von Privatanlegern dominiert wird, sollten wir diese beiden verhaltensbezogenen Erklärungen nicht von der Hand weisen.

Allerdings stellt das negative Verhältnis zwischen Risiko und Rendite eine besondere Herausforderung dar, wenn es um häufig vorgebrachte Erklärungen für den Low-Volatility-Effekt geht. Zwei davon hängen mit Anlagebeschränkungen z. B. im Hinblick auf den Fremdkapitaleinsatz, Referenzindizes und Obergrenzen für Arbitrage-Geschäfte zusammen. Auch wenn diese auf Anlagebeschränkungen abstellenden Erklärungen hier recht wahrscheinlich eine bedeutende Rolle spielen, kann man damit nicht das direkte, negative Verhältnis zwischen Risiko und Rendite erklären. Wie sich diese unterschiedlichen Erklärungen entwirren lassen, ist eine interessante Aufgabenstellung für weitere Untersuchungen.

Belastbares Phänomen

Seit 2006 verwaltet Robeco erfolgreich verschiedene Conservative Equity-Strategien, die den Low-Volatility-Effekt ausnutzen. Dabei wird für die Aktienmärkte von Industrie- und Schwellenländern dasselbe Modell verwendet. Dieses berücksichtigt neben der Volatilität mehrere weitere Faktoren. Nach unserer Erkenntnis funktioniert dieses Modell auch am Markt für chinesische A-Aktien gut. Die Ergebnisse gleichen in der Tat bemerkenswert den an anderen Märkten beobachteten. Unser verbesserter Ansatz bringt auch in diesem Markt Mehrwert, obwohl der Low-Risk-Faktor für sich betrachtet bei dieser Stichprobe sehr stark ist und der Momentum-Faktor unterschiedliche Resultate liefert.

Anleger, die sich für A-Aktien interessieren, sollten mit diesen neuen Ergebnissen vertraut sein. Wie in anderen Märkten scheint umsichtiges Investieren, bei dem die Risikominderung im Fokus steht, auch in China eine auf lange Sicht erfolgreiche Strategie zu sein. Einmal mehr überquert die Schildkröte die Ziellinie vor dem Hasen.

1‘The Volatility Effect in Emerging Markets’, Blitz, D., Pang, J., und Van Vliet, P., (2011), in: Emerging Markets Review, 16, S. 31-45.
2‘Low Risk Stocks Outperform within All Observable Markets of the World’, Baker, N., und Haugen, R.A., (2012).
3‘The Volatility Effect: Lower Risk Without Lower Return’, Blitz, D., und Van Vliet, P., (2007), in: Journal of Portfolio Management, Herbstausgabe, S. 102-113.
4‘Anomalies in Chinese A-Shares’, Hsu, J C., Viswanathan, V., Wang, C., und Wool, P. (2017) in: SSRN-Arbeitspapier Nr. 2955144.
5‘Explanations for the Volatility Effect: An Overview Based on the CAPM Assumptions’, Blitz, D., Falkenstein, E., und Van Vliet, P., (2014), Journal of Portfolio Management, Frühjahr 2014, S. 61 -76.

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