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Mit einer fundamentalen Unternehmensanleihestrategie den ‚Value’-Faktor nutzen

Mit einer fundamentalen Unternehmensanleihestrategie den ‚Value’-Faktor nutzen

04-10-2016 | Einblicke

An den Aktienmärkten ist ‚Value Investing’ umfangreich analysiert worden. In letzter Zeit konnte gezeigt werden, dass der ‚Value’-Faktor auch an den Unternehmensanleihemärkten existiert. Und in unserer auf Fundamentaldaten abstellenden Global Credits-Strategie spielt der Value-Faktor eine wichtige Rolle. Dabei suchen wir nach billigen Anleihen mit ausgeprägtem Potenzial, zu ihrem mittleren Wert zurückzukehren.

  • Reinout Schapers
    Reinout
    Schapers
    Director Emerging & Global Credit
  • Victor  Verberk
    Victor
    Verberk
    Deputy Head of Investments, Robeco

In aller Kürze

  • Unsere auf Fundamentaldaten abstellende Global Credits-Strategie nutzt den ‚Value’-Faktor
  • Wir suchen nach zu billigen Anleihen mit ausgeprägtem Potenzial, zu ihrem mittleren Wert zurückzukehren.
  • Um nicht der „Herde” hinterherzulaufen, verfolgen wir einen konträren Ansatz

Der Value-Faktor kann bedeutende Überschussrenditen generieren. Für Anleger am Aktienmarkt ist das ein wohlbekanntes Phänomen, das seit über 80 Jahren untersucht wird. In letzter Zeit von Robeco durchgeführte Studien haben gezeigt, dass der Value-Faktor auch an den Unternehmensanleihemärkten existiert.

Mit unserer auf Fundamentaldaten abstellenden Global Credits-Strategie versuchen wir, den Value-Faktor auszunutzen. Wir halten Ausschau nach Anleihen, die zu billig sind und das Potenzial besitzen, zu ihrem angemessenen Kurs zurückzukehren. Dies wird im Englischen als „Mean Reversion” bezeichnet. Je billiger eine Unternehmensanleihe ist, umso größer ist ihr Mean-Reversion-Potenzial.

Was heißt in diesem Zusammenhang billig? In Grafik 1 sind Anleihe-Spreads in Relation zur Laufzeit und zum Rating dargestellt. Die darin dargestellte Anleihe 1 ist gemessen an der ‚fairen’ Spread-Kurve für Anleihen mit A-Rating billig. Anleihe 2 ist dagegen gemessen an der Kurve für BBB-Anleihen teuer, obwohl sie einen höheren Spread aufweist als Anleihe 1. Von einem quantitativen Standpunkt aus betrachtet scheint Anleihe 1 deshalb billig zu sein.

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Grafik 1 | Beispiele für ‚Value’ unter Verwendung von Rating und Laufzeit als Risikomaßzahlen

Quelle: Robeco

In Grafik 2 haben wir das Unternehmensanleiheuniversum in fünf Quintile unterteilt, die von billig bis teuer reichen. Die Grafik zeigt, dass billigere Unternehmensanleihen das größte Mean-Reversion-Potenzial besitzen.

Grafik 2 | Billige Unternehmensanleihen kehren zu ihrem mittleren Bewertungsniveau zurück und generieren attraktive Renditen

Quelle: Robeco, Barclays. Stichprobenzeitraum: Jan. 1994 - Juni 2015. Universum: Barclays US Investment Grade. Diese Beispiele dienen nur zur Information und sind in keiner Weise als Anlageempfehlung zu verstehen.

Im Unternehmensanleihe-Team von Robeco profitieren wir von den Erkenntnissen der in das Team eingebundenen quantitativen Portfoliomanager. In unserer auf Fundamentaldaten abstellenden Unternehmensanleihe-Strategie suchen wir allerdings auch auf subjektive Weise nach dem ‚Value’-Faktor. Wir wollen sicherstellen, dass wir für die Risiken, die wir eingehen, entsprechend kompensiert werden. Deshalb durchforsten wir die weltweiten Unternehmensanleihemärkte nach ‚Value’, der von anderen übersehen wurde.

Meiden Sie die ‚Value’-Falle!

Es reicht nicht festzustellen, dass die billigsten Unternehmensanleihen das größte Renditepotenzial besitzen. Vielmehr sind Fundamentalanalysen notwendig, um Risiken zu steuern. Denn schließlich sind manche Unternehmensanleihen aus gutem Grund billig. Die Verlierer zu meiden, ist dabei wichtiger, als jeden einzelnen Gewinner auszuwählen. Daher müssen wir das makroökonomische Umfeld verstehen und versuchen zu erkennen, mit welchen Unternehmen es auf- bzw. abwärts gehen wird.

Was das makroökonomische Umfeld angeht, ermitteln wir, in welcher Phase des Kreditzyklus es sich befindet. Wenn wir eine Rezession erwarten, kann eine zyklische Unternehmensanleihe aus gutem Grund billig sein, was z. B. Anleihe 1 in Grafik 1 zu einer ‚Value’-Falle machen würde, die wir vermeiden möchten.

Um zu erkennen, mit welchen Unternehmen es auf- bzw. abwärts geht, erörtert unser Kreditausschuss jedes potenzielle Investment einzeln. In diesem Ausschuss diskutieren der Analyst, der Research-Leiter und die Portfoliomanager die Fundamentalanalysen von Unternehmensanleihen.

Dadurch, dass wir versuchen, das makroökonomische Umfeld zu verstehen, und einzelne Unternehmen gründlich analysieren, maximieren wir die Wahrscheinlichkeit, Papiere zu finden, deren Wert sich aufgrund von Verhaltenspräferenzen der Anleger, und nicht wegen realer Kreditrisiken zu weit von ihrem angemessenen Wert entfernt hat.

Verhaltenspräferenzen lassen ‚Value’-Chancen entstehen

Warum gibt es Bewertungsanomalien? Die wahrscheinlichste Erklärung ist eine Kombination aus Verhaltenspräferenzen und Marktsegmentierungen.

Verhaltenspräferenzen

Diese werden in der Literatur ausführlich beschrieben. Wir beschränken uns hier auf einige wenige:

  • Viele empfinden das ‚Gefühl, einen Euro zu verlieren’, viel stärker als das ‚Gefühl, denselben Euro zu gewinnen’. Diese Angst, etwas zu verlieren, ist ein wichtiger Einflussfaktor für die Kurse an den Finanzmärkten und kann zu abrupten Verkäufen zu jedem Preis führen. Daraus entsteht ‚Value’.
  • Aus der quantitativen Faktoranalyse wissen wir, dass lang laufende Anleihen mit hohem Beta wegen der Suche nach kurzfristig überdurchschnittlicher Performance häufig überteuert sind. Wenn sich verschlechternde Fundamentaldaten zu einer Ausweitung von Spreads führen, setzt eine Phase der Überreaktion ein.
  • Andere Präferenzen sind die Bevorzugung des eigenen Inlandsmarktes und die Tendenz, aktuelle Ereignisse überzubewerten und den Trend zu verlängern. Anleger neigen schlicht und einfach zur Überreaktion.

Marktsegmentierung

‚Value’ kann auch durch Marktsegmentierung entstehen. Manchmal kaufen Anleger Unternehmensanleihen, die sie nicht kaufen sollten. Zum Beispiel Unternehmensanleihen, die knapp außerhalb ihres Mandats liegen (Papiere mit BB-Rating in einem Investment-Grade-Portfolio). Sie wollen damit kurzfristige Gewinne erzielen, ohne sich der Risiken völlig bewusst zu sein und über entsprechende Ressourcen im Research zu verfügen. Aus Panik oder Angst kann dann Verkaufsdruck entstehen.

Nach der anfänglichen Überreaktion erkennen die Anleger dann, dass Unternehmensanleihen aufgrund von Ereignissen zu billig geworden sind und eine übermäßige Kompensation für die eingegangenen Risiken (‚Value’) bieten. Wir setzen in diesen Fällen Research-Ressourcen ein und beginnen mit dem Kauf solcher risikobehafteten Finanzaktiva, um von ihrer späteren Mean Reversion zu profitieren. Häufig ist die Risikoprämie so hoch, dass wir noch nicht einmal die riskantesten Papiere erwerben müssen. Die besten Anleihen besitzen möglicherweise schon das größte Mean-Reversion-Potenzial. Billigere Unternehmensanleihen mit kürzerer Laufzeit bieten anscheinend die besten Chancen.

Gegen herrschende Markttrends zu investieren, ist Teil unserer DNA

Um Value-Chancen zu nutzen und nicht der „Herde” hinterherzulaufen, empfehlen wir einen konträren, d. h. gegen herrschende Markttrends gerichteten Ansatz. Der natürliche Reflex unseres Teams muss sein, bei einschneidenden Ereignissen (wie z. B. dem Brexit), die zu einer Überreaktion des Marktes führen, über den Aufbau konträrer Positionen zu sprechen.

Um die Value-Prämie vereinnahmen zu können und gleichzeitig die Risiken zu verringern, setzen wir auf einen intelligenten Portfolioaufbauprozess. Dabei messen wir Positionen in Risikopunkten (in Fachkreisen besser bekannt als „Duration Times Spread") und versuchen, Positionen gleich zu gewichten. So bauen wir ein Portfolio ausgehend davon, wie viel Risiko durch eine Position hinzukommt, und nicht, wie hoch die ausstehenden Schulden eines Unternehmens gerade sind.

Dank unseres Value-Ansatzes weist unser Global Credits-Portfolio oft eine geringere Spread-Duration auf, erzielt mit einem Investment-Grade-Profil tendenziell höhere Renditen und nutzt ‚Value’-Chancen in allen Teilen der Welt. In diesem Portfolio eröffnen sich wegen der Verhaltenspräferenzen von Anlegern Chancen durch konträre Anlagepositionen.

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