switzerlandde
Das 5-Faktoren-modell von Fama/French: Warum mehr nicht immer besser ist

Das 5-Faktoren-modell von Fama/French: Warum mehr nicht immer besser ist

21-10-2015 | Einblicke

Fama und French haben ihr ursprüngliches 3-Faktoren-Modell um zwei Faktoren erweitert. Was halten wir davon?

  • David Blitz
    David
    Blitz
    Chief Researcher
  • Pim  van Vliet, PhD
    Pim
    van Vliet, PhD
    Lead Portfolio Manager Conservative Equities

In aller Kürze:

  • Die Ergänzung des 3-Faktoren-Modells um zwei weitere Faktoren hat Nachteile
  • Im 5-Faktoren-Modell werden die Faktoren Momentum und Low Volatility weiter ignoriert
  • Die Hinzunahme von zwei Qualitätsfaktoren ist verfrüht
  • Die Meinungen über die wichtigsten Folgen gehen auseinander

Drei Experten von Robeco auf dem Gebiet des empirischen „Asset Pricing” äußern sich zur Veränderung des Modells. Sie erkennen die bedeutenden Beiträge von Fama und French zur Fachliteratur in der Vergangenheit an und haben sich deshalb mit großem Interesse mit ihren neuen Forschungsarbeiten beschäftigt. Die Diskussion darüber dürfte allerdings weitergehen: Die Robeco-Experten sehen das neue Modell kritisch.

Nobelpreisträger Eugene Fama und Kenneth French haben ein 5-Faktoren-Modell* zur Beschreibung von Aktienrenditen entwickelt, indem sie ihr klassisches 3-Faktoren-Modell** aus dem Jahr 1993 um zwei Faktoren erweitert haben. Das 3-Faktoren-Modell besteht aus Marktrisiko, Größe und Wert. Der Größeneffekt besteht darin, dass Aktien mit geringer Börsenkapitalisierung höhere Renditen erzielen als solche mit hoher Börsenkapitalisierung und konnte für die Jahre 1963-1990 nachgewiesen werden. Der Werteffekt besteht darin, dass Aktien mit niedrigem Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) eine bessere Performance erreichen als solche mit hohem KBV.

Jetzt haben Fama und French die Ertragskraft (Aktien mit hoher operativer Ertragskraft erreichen eine bessere Performance) und einen Investitionsfaktor (Aktien von Unternehmen mit stark wachsender Bilanzsumme erzielen unterdurchschnittliche Renditen) hinzugenommen. Die beiden neuen Faktoren sind konkrete Beispiele für das, was man allgemein als Qualitätsfaktoren bezeichnet. Der Aufsatz „A five-factor asset pricing model” wurde im April 2015 im Journal of Financial Economics veröffentlicht. Wir haben drei Experten von Robeco gefragt, was sie von diesem neuen Modell halten. Pim van Vliet, Portfoliomanager Conservative Equities, David Blitz, Head of Quantitative Equity Research, und Matthias Hanauer, Quantitative Researcher, sprechen darüber, was die Modellerweiterung bedeutet.

Erhalten Sie regelmäßig aktuelle Informationen zu Factor Investing.
Erhalten Sie regelmäßig aktuelle Informationen zu Factor Investing.
Anmelden

Die Hinzunahme weiterer Faktoren hat Nachteile

Van Vliet sieht in der Hinzunahme von zwei weiteren Faktoren eine große Veränderung gegenüber dem alten Modell. „Wenn man das Marktrisiko beiseite lässt, bedeutet das neue Modell effektiv eine Verdopplung der Faktorenanzahl auf vier. Diese Faktoren stehen alle in einer Wechselbeziehung zueinander, was eine Zusammenfassung des Querschnitts der Aktienrenditen schwieriger macht.

„Das Papier schließt eine Lücke in der Fachliteratur”

David Blitz sieht den Ansatz in Bezug auf die empirische Forschung ebenfalls kritisch: „Man kann diesen Ansatz sogar als eine Form von Tautologie betrachten; denn Fama und French verwenden fünf Faktoren, um die Renditen ebendieser fünf Faktoren zu erklären. Die beiden neuen Faktoren (Rentabilität und Investitionen) dienen somit dazu, ihre eigene Performance zu erklären. Mir wäre es lieber, sie würden darlegen, dass sich mit sehr wenigen Faktoren die Performance der vielen Faktoren erklären lässt, die man in der Literatur vorfindet. Das machen Fama und French zwar in einem weiteren Papier, aber eigentlich sollte es die Grundlage ihrer Studien sein.”

Die Überraschung ist, was sie ausgelassen haben

Was Van Vliet mehr überrascht, sind die Faktoren, die die beiden Wissenschaftler nicht einbezogen haben. „Momentum wird auch im neuen Modell ignoriert, obwohl dieser Faktor in akademischen Kreisen auf breiter Basis akzeptiert wird und schon seit 20 Jahren Gegenstand der Diskussion ist.”

Außerdem haben Fama und French den Low Volatility-Faktor ausgelassen, was für Blitz jedoch keine so große Überraschung ist. „Es gibt einen praktischen Grund dafür, diesen Faktor auszuschließen; denn er lässt sich nicht ohne Weiteres mit dem Marktrisikofaktor aus dem 3-Faktoren-Modell kombinieren”, erläutert er. „Der mit dem Beta-Faktor im Capital Asset Pricing Model vergleichbare Marktfaktor nimmt bei höherem Risiko nach wie vor höhere Renditen an, während ein Low-Volatility-Faktor vom Gegenteil ausgehen würde. Ein alternativer Ansatz wäre, den Marktfaktor ganz wegzulassen. Aber zu diesem radikaleren Schritt haben sie sich nicht entschlossen.”

Blitz ist der Auffassung, dass Fama und French die beiden neuen Faktoren voreilig hinzugefügt haben. „Die beiden Faktoren, die sie neu hinzugenommen haben, wurden erst vor relativ kurzer Zeit entdeckt, und die Forschungsarbeiten zu diesen Faktoren in verschiedenen Märkten und Zeitabschnitten sind bislang begrenzt.”

Hanauer fände eine andere Definition von zwei Faktoren, die sich auf Qualität beziehen, passender: „Sie haben die zwei Faktoren hinzugenommen, aber es ist nicht klar, warum sie genau diese Definitionen verwendet haben. Meiner Meinung nach wäre es logischer gewesen, die Definition von Bruttorentabilität von Robert Novy-Marx*** zu verwenden."

Zwei Faktoren hinzuzunehmen, ist ein großer, in gewisser Hinsicht aber auch eher bescheidener Schritt, meint Blitz. „In dem AQR-Papier ‚quality minus junk’ werden 20 zugrunde liegende Qualitätsvariablen verwendet, von denen Fama und French nur zwei ausgewählt haben. Warum haben sie nur zwei und nicht alle zwanzig ausgewählt? Und warum gerade diese beiden Variablen? Es gibt viele offene Fragen. Verstehen Sie mich nicht falsch”, ergänzt er. „Ich bin nicht gegen die zwei zusätzlichen Variablen. Aber warum geben Fama und French diesen einen Sonderstatus, indem sie sie in ein Modell einbauen, obwohl es viele andere Variablen gibt?”

Nach Aussage von Hanauer widersprechen die beiden qualitativen Faktoren früheren Ergebnissen von Fama und French. „In ihrem Papier von 2008, Dissecting Anomalies****, legten sie dar, dass die Bilanzwachstums- und Rentabilitätsanomalien weniger robust sind. In ihrem 5-Faktoren-Modell verwenden sie aber genau diese Bilanzwachstumsvariable in ihrem Investitionsfaktor.”

Die Meinungen über die wichtigsten Folgen gehen auseinander

Die drei Experten sind sich uneins, was die wichtigsten Folgen des 5-Faktoren-Modells sein werden. Blitz meint, dass sich Fama und French von ihrem früheren, unerschütterlichen Glauben an effiziente Märkte, in denen eine lineare und positive Beziehung zwischen Risiko und Rendite besteht, möglicherweise distanziert haben.

„Das 3-Faktoren-Modell passte noch zu diesem Glauben, weil darin Größe und Wert als Risikofaktoren angesehen werden – genauso wie das Marktrisiko im Capital Asset Pricing Model. Jetzt machen sie sich nicht einmal mehr die Mühe zu erklären, wie die beiden neuen Qualitätsfaktoren zu ihrem früheren Modell passen oder ob es verhaltensbezogene Erklärungen für diese Faktoren gibt.”

Hanauer kann dem neuen Modell auch positive Seiten abgewinnen. „Trotz aller Kritik schließt das Papier eine Lücke in der wissenschaftlichen Literatur über diese beiden Qualitätsfaktoren.” Van Vliet erkennt an, dass Fama und French mit ihrem ursprünglichen Modell aus dem Jahr 1993 großartige Arbeit geleistet haben, weil sie damit die Zahl der Faktoren, die in den 1980er Jahren in verschiedenen Publikationen zur Diskussion gestellt wurden, reduziert haben. „Und jetzt haben sie zwei hinzugefügt. Diese zusätzlichen Faktoren werden uns in den nächsten Jahren noch viel beschäftigen.”

Lesen Sie auch das zugehörige Research-Papier
Five Concerns with the Five-Factor Model
Logo

Zugangsbeschränkung / Haftungsausschluss

Die auf diesen Seiten enthaltenen Informationen dienen Marketingzwecken und sind ausschliesslich für (i) qualifizierte Anleger gemäss dem Schweizer Bundesgesetz über die kollektiven Kapitalanlagen vom 23. Juni 2006 („KAG“), (ii) Professionelle Kunden gemäss Anhang II der Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente (2014/65/EU; „MiFID II“) mit Sitz in der Europäischen Union oder im Europäischen Wirtschaftsraum mit einer entsprechenden Lizenz zur Erbringung von Vertriebs- / Angebotshandlungen im Zusammenhang mit Finanzinstrumenten oder für (iii) solche, die hiermit aus eigener Initiative entsprechende Informationen zu spezifischen Finanzinstrumenten erfragen und als professionelle Kunden qualifizieren.

Die Fonds haben ihren Sitz in Luxemburg oder den Niederlanden. Die ACOLIN Fund Services AG, Postanschrift: Affolternstrasse 56, 8050 Zürich, agiert als Schweizer Vertreter der Fonds. UBS Switzerland AG, Bahnhofstrasse 45, 8001 Zürich, Postanschrift: Europastrasse 2, P.O. Box, CH-8152 Opfikon, fungiert als Schweizer Zahlstelle. Der Prospekt, die Key Investor Information Documents (KIIDs), die Satzung, die Jahres- und Halbjahresberichte der Fonds sind auf einfache Anfrage hin und kostenlos im beim Schweizer Vertreter ACOLIN Fund Services AG erhältlich. Die Prospekte sind auch über die Website www.robeco.ch verfügbar.

Einige Fonds, über die Informationen auf dieser Website angezeigt werden, fallen möglicherweise nicht in den Geltungsbereich des KAG und müssen daher nicht über eine entsprechende Genehmigung durch die Eidgenössische Finanzmarktaufsicht FINMA verfügen. Einige Fonds sind in Ihrem Wohnsitz- / Sitzstaat möglicherweise nicht verfügbar. Bitte überprüfen Sie den Registrierungsstatus in Ihrem jeweiligen Wohnsitz- / Sitzstaat. Um die in Ihrem Land registrierten Produkte anzuzeigen, gehen Sie bitte zur jeweiligen Länderauswahl, die auf dieser Website zu finden ist, und wählen Sie Ihr Wohnsitz- / Sitzstaat aus.

Weder Informationen noch Meinungen auf dieser Website stellen eine Aufforderung, ein Angebot oder eine Empfehlung zum Kauf, Verkauf oder einer anderweitigen Verfügung eines Finanzinstrumentes dar. Die Informationen auf dieser Webseite stellen keine Anlageberatung oder anderweitige Dienstleistung der Robeco Switzerland Ltd dar. Eine Investition in ein Produkt von Robeco Switzerland Ltd sollte erst erfolgen, nachdem die entsprechenden rechtlichen Dokumente wie Verwaltungsvorschriften, Prospekt, Jahres- und Halbjahresberichte konsultiert wurden.

Durch Klicken auf "Ich stimme zu" bestätigen Sie, dass Sie resp. die von Ihnen vertretene juristische Person eine der oben genannten Kategorien von Adressaten fallen und dass Sie die Nutzungsbedingungen für diese Website gelesen, verstanden und akzeptiert haben.

Nicht Zustimmen