switzerlandde
Surprising results of lower volatility equities in emerging markets

Surprising results of lower volatility equities in emerging markets

01-05-2013 | Research

Emerging markets have become increasingly important to equity investors due to their fast growing economies. But what is the relationship between risk and return in these markets? Answer: it is flat or even negative. Empirical results show that the volatility effect - long-term equity returns at distinctly lower downside risk - is significant, robust and distinct.

  • David Blitz
    David
    Blitz
    Head of Quant Research
  • Pim  van Vliet, PhD
    Pim
    van Vliet, PhD
    Head of Conservative Equities

Speed read

  • A significant, robust and distinct volatility effect exists within emerging markets.
  • This volatility effect is evident across countries, large caps and longer holding periods.
  • It appears to be growing stronger over time.
  • The findings are consistent with the hypothesis that benchmark-driven institutional investing contributes to the volatility effect.

Risk return relationship is flat or negative

We examined the empirical relationship between risk and return in emerging equity markets and found that it is flat, or even negative. This is inconsistent with theoretical models such as the CAPM, which predict a positive relationship. However, our findings are consistent with the results of studies which have previously examined the empirical relationship between risk and return in the US and other developed equity markets.

These findings are stronger, when volatility instead of beta, is used to measure risk. Specifically, a monthly rebalanced top-minus-bottom quintile hedge portfolio based on the past three years volatility exhibits a negative raw return spread of -4.4 percent per annum over our 1989-2010 sample period. Adjusted for differences in market beta, this amounts to a statistically significant negative alpha spread of -8.8 percent. The alpha spread remains large and significant after also controlling for size, value and momentum effects. In line with other studies on the volatility effect, we observe that the negative alpha of the most volatile stocks is greater than the positive alpha of the least volatile stocks.

Erhalten Sie regelmäßig aktuelle Informationen zu Factor Investing.
Erhalten Sie regelmäßig aktuelle Informationen zu Factor Investing.
Anmelden

Findings robust across countries, large caps, longer holding periods

The paper shows that the findings are robust across countries. As well as reporting results for the broad emerging markets universe, we report results for individual countries. It is also evident in a universe of large-cap only stocks; for example, when the 50% of our sample containing the smallest stocks is excluded. The results of this robustness test remove concerns that the volatility effect is mainly concentrated in small illiquid stocks.

Furthermore, it is persistent and significant in longer holding periods. Although the alpha spread drops, it is still economically and statistically significant. Besides the one month holding period, we also looked at results for 6 months, 1,2,3,4 and 5 years. This disproves the theory that the volatility effect is only a short-term characteristic.

Together with the volatility factor premium, we looked at the presence of other factor premiums. We found clear evidence of size, value and momentum premiums in emerging markets.

Volatility effect strengthened over time

The volatility effect also appears to have strengthened over time, which might be related to the increase in the number of benchmark-driven investors. Participation has grown, because of the increased popularity of emerging-market investments and the liberalization of capital markets. International, benchmark-driven investors - unlike domestic investors - do not focus on absolute risk. Instead they focus on risk compared to a benchmark, such as the MSCI Emerging Markets. Specifically, the alpha spread amounts to 3.1 percent in the first half of our sample period (1989-1999), versus -14.4 percent during the second half of our sample period (2000-2010).

The results for emerging markets are in line with results for developed markets. And they also concur with the ‘limits to arbitrage’ hypothesis: due to restrictions that are placed on funds that would ordinarily be used by rational traders to away pricing inefficiencies, prices may remain in a non-equilibrium state for protracted periods of time.

Low correlation between volatility effects in emerging and developed markets

We find low correlations between the volatility effects in emerging and developed equity markets: 0.26 with the US, 0.19 with Europe and 0.24 with Japan. For investors, the practical implication of these correlation levels is that significant diversification benefits may be achieved by exploiting the volatility effect in multiple markets simultaneously.

These low correlations do not support a common-factor explanation: the possibility that the volatility effect might reflect a global systematic risk factor. This is something that cannot be eliminated through diversification and therefore commands returns in excess of the risk free rate.

Research method

At the end of each month between December 1988 and December 2010, emerging market stocks were sorted into five portfolios, according to volatility. The top quintile contained the stocks with the highest risk and the bottom quintile, the stocks with the lowest risk. The universe was defined as the equally-weighted portfolio of all stocks in the S&P/IFC Investable Emerging Markets Index. All portfolios were equally weighted and constructed in a country neutral manner. We next calculated portfolio returns in US dollars over the subsequent month and then repeated this process. After adjusting for market beta, the difference in returns between the top and the bottom ranked quintile portfolios is the alpha spread. A negative alpha spread means that less volatile stocks have higher risk-adjusted returns. Portfolios are also based on beta and other factors (size, value and momentum).

Leave your details and download the report

Disclaimer:

Dieser Bericht ist für Nutzer aus Ländern, in denen das Anbieten ausländischer Finanzdienstleistungen nicht gestattet ist, wie z. B. für US-Personen, nicht verfügbar.

Ihre Daten werden nicht an Dritte weitergeben. Diese Informationen richten sich ausschließlich an professionelle Anleger. Alle Anfragen werden überprüft.

Wichtige rechtliche hinweise

Die auf dieser Website dargestellten Inhalte richten sich ausschliesslich an qualifizierte Anleger gemäss Definition im Schweizer Kollektivanlagengesetz vom 23. Juni 2006 (KAG) und seiner Durchführungsverordnung oder an „unabhängige Vermögensverwalter“, auf die die zusätzlichen folgenden Voraussetzungen zutreffen. Qualifizierte Anleger sind insbesondere regulierte Finanzvermittler wie Banken, Wertpapierhändler, Fondsverwaltungsgesellschaften und Vermögensverwalter von kollektiven Kapitalanlagen sowie Zentralbanken, regulierte Versicherungsgesellschaften, Organe der öffentlichen Hand und Altersvorsorgeeinrichtungen mit professioneller Tresorerie oder Unternehmen mit professioneller Tresorerie.

Die Inhalte richten sich allerdings nicht an nicht-qualifizierte Anleger. Indem Sie unten auf „Ich stimme zu“ klicken, signalisieren Sie Ihre Bestätigung und Ihr Einverständnis, dass Sie in Ihrer Funktion als qualifizierter Anleger gemäß KAG oder „unabhängiger Vermögensverwalter“ agieren, der die zusätzlichen im Folgenden aufgeführten Voraussetzungen erfüllt. Wenn Sie ein „unabhängiger Vermögensverwalter“ sind, der alle Voraussetzungen gemäß §3 Abs. 2 c) KAG in Verbindung mit §3 KAG KAG erfüllt, bestätigen Sie durch Anklicken von „Ich stimme zu“, dass Sie die Inhalte dieser Website ausschließlich für die Kunden Ihres Kundenstamms verwenden, die qualifizierte Anleger gemäss KAG sind.

Vertreter für die ausländischen, bei der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht (FINMA) für den Vertrieb in der Schweiz an nicht-qualifizierte Anleger registrierten Fonds in der Schweiz ist die ACOLIN Fund Services AG, Affolternstrasse 56, 8050 Zürich, und die Zahlstelle ist UBS Schweiz AG, Bahnhofstrasse 45, 8001 Zürich. Eine Liste der bei der FINMA registrierten Fonds finden Sie auf www.finma.ch.

Weder die Informationen noch die Meinungen, die auf der Website veröffentlicht wurden, stellen ein Angebot, eine Andienung oder Empfehlung zum Kauf, Verkauf oder zur Verfügung über Anlagen, zum Abschluss von sonstigen Transaktionen oder eine Anlageberatung oder einen Anlageservice dar. Eine Anlage in ein Produkt der Robeco/RobecoSAM AG sollte nur nach Studium der zugehörigen juristischen Unterlagen, beispielsweise der Bestimmungen zur Verwaltung, der Satzung, der Prospekte, der Dokumente mit wesentlichen Informationen für den Anleger und der Jahres- und Halbjahresberichte erfolgen, die alle kostenfrei auf dieser Website, am Geschäftssitz des Vertreters in der Schweiz sowie bei allen Niederlassungen von Robeco/RobecoSAM AG in den Ländern erhältlich sind, in denen Robeco vertreten ist. Für die in der Schweiz vertriebenen Fonds ist Erfüllungsort und Gerichtsstand der Geschäftssitz des Vertreters in der Schweiz.

Diese Website richtet sich nicht an Personen in Rechtsgebieten, in denen aufgrund der Staatsbürgerschaft der Person, des Wohnorts oder aus sonstigen Gründen die Veröffentlichung bzw. Verfügbarkeit dieser Website verboten ist. Den Personen, auf die derartige Einschränkungen zutreffen, ist der Zugriff auf diese Website nicht gestattet.

Nicht Zustimmen