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Perspectives obligataires : on prend les mêmes et on recommence

Perspectives obligataires : on prend les mêmes et on recommence

08-12-2020 | Vision
Focalisés sur les facteurs cycliques et économiques, les acteurs du marché ont peut-être besoin d’élargir leurs horizons. Le vaccin contre le Covid-19 ne sera peut-être pas le seul moteur des marchés en 2021 et 2022.
  • James Stuttard
    James
    Stuttard
    Head of Global Macro team and Portfolio Manager, Robeco
  • Bob Stoutjesdijk
    Bob
    Stoutjesdijk
    Analyst
  • Michiel de Bruin
    Michiel
    de Bruin
    Portfolio Manager Global Macro Fixed Income

Points clés

  • Le lancement des campagnes de vaccination provoque une quasi-euphorie sur les marchés 
  • Une grande partie des valorisations obligataires sont étonnamment proches du niveau qu’elles avaient en début d’année   
  • L’année 2021 sera peut-être à nouveau marquée par des fluctuations limitées et les risques ne seront pas forcément ceux que l’on croit   

Cela ne fait aucun doute : 2020 aura été une année atypique. Le Royaume-Uni a subi sa pire année économique depuis plus de trois siècles, la dette publique de nombreux pays n’avait plus autant augmenté depuis la Deuxième Guerre mondiale, lesd cours spot du pétrole sont tombés en territoire négatif et le marché du crédit a vécu son pire mouvement de vente depuis 1929. Pourtant, à la surprise générale, bon nombre de marchés obligataires entament le mois de décembre 2020 au même niveau que celui qu’ils avaient en début d’année. Les spreads des crédits Investment Grade américain n’ont augmenté que de 6 pb depuis le 1er janvier, alors qu’ils avaient atteint 300 pb en cours d’année. Le rendement des obligations souveraines suisses à 10 ans n’a cédé que 4 petits points, tandis que celui des JGB japonais a gagné seulement 4 pb. En Asie, les rendements sud-coréens et chinois à 10 ans sont quasiment inchangés sur un an. Le spread entre les obligations espagnoles et les Bunds allemands a à peine frémi et la courbe des Bunds se trouve exactement dans la même situation qu’il y a quatorze mois. Ringgit malaisien, livre sterling britannique, peso chilien : des devises de tous horizons en sont au même point qu’il y a douze mois. En revanche, comme nous l’avions prévu l’an passé, la courbe des bons du Trésor américain s’est bel et bien pentifiée. Les spreads des BTP italiens se sont eux aussi fortement resserrés. Pourtant, à une poignée d’exceptions près, 2020 aura été l’année du « range trading », une technique qui consiste à essayer de tirer parti des très faibles fluctuations du marché.

Mais même si le rendement des titres Investment Grade était de seulement 0,3% en euros il y a dix mois, avec une approche très active de l’allocation obligataire, il a été possible de générer des performances totales à deux chiffres dans l’intervalle. Pas si mal, finalement.

On prend les mêmes et on recommence

À bien des égards, 2021 pourrait elle aussi être une année placée sous le signe du « range trading ». Il semble évidemment impossible (et improbable) que les marchés connaissent la même volatilité que cette année. Pourtant, même avec des fluctuations moins importantes, nous ne serions pas surpris que, par exemple, les rendements des bons du Trésor américain à 2 ans (voire ceux de toutes les obligations souveraines des pays développés de même échéance) évoluent au final assez peu par rapport à leurs niveaux actuels. À l’autre extrémité du spectre, la courbe des JGB à 30 ans devrait elle aussi rester globalement inchangée. Si le marché repense à la perspective d’une japanification de l’économie, thème majeur de l’avant-crise sanitaire, quand l’euphorie que suscite actuellement la campagne de vaccination contre le Covid-19 retombera, ce ne sera pas forcément un cas isolé. Sauf choc surprise, les spreads des crédits Investment Grade ne devraient pas non plus s’éloigner outre mesure de leurs niveaux actuels en 2021.

Et si tout changeait ?

Même s’ils ont eu le vent en poupe ces dernières semaines, il n’est pas exclu que les rendements des bons du Trésor américain à 30 ans terminent l’année 2021 à des niveaux relativement proches de ceux qu’ils affichent aujourd’hui. Pour dire les choses autrement, dans la fourchette comprise entre 1,5% et 2%, ils peuvent aussi bien augmenter que baisser, même si le consensus penche très lourdement en faveur d’une hausse. Notons à ce propos que le consensus avait le même avis l’an passé à la même période, mais aussi presque tous les ans depuis 2010. Même si nous nous réjouissons de la perspective d’un redémarrage de l’économie en 2021, nous trouvons présomptueux de penser que les obligations ne peuvent aller que dans un sens. De notre expérience, les choses sont rarement aussi simples. Quoi qu’il en soit, si la progression des rendements est le thème de 2021, nous pensons qu’il existe des opportunités plus asymétriques de l’utiliser ailleurs. Et si les pessimistes ont tort, ce ne sera pas la première fois. Le défi est donc de repérer les marchés qui s’inscriront à contre-tendance.

La partie centrale d’un certain nombre de courbes nous semble onéreuse, ce qui plaide en faveur de positions courtes ou, a minima, de positions de pentification 2 ans/5 ans sur la partie avant des courbes des bons du Trésor américain, des Gilts et des Bunds. Par ailleurs, compte tenu de l’engouement actuel dont bénéficie le consensus haussier et du caractère de plus en plus asymétrique des valorisations, les surprises que les marchés du crédit pourraient réserver ont toutes les chances d’être mauvaises. Dans un contexte d’optimisme vaccinal, il peut sembler hérétique d’envisager cette possibilité : c’est là toute la force du consensus actuel. C’est pourtant ce qui amplifie le potentiel de surprise… et de mise à mal du consensus.

Le cycle économique ne fait pas tout

Cinq éléments à prendre en compte pour ne pas foncer tête baissée en pensant que les risques seront là où on les attend en 2021.

  1. À la fin de la pandémie de grippe espagnole au printemps 1920, la récession en double creux qu’avaient subie les États-Unis a fait durer la récession pendant encore quinze mois et les spreads de crédit sont restés à plus de deux fois leur niveau actuel.

  2. La dernière fois que la fiscalité des entreprises, instrument emblématique de la nouvelle administration américaine, a été augmentée, c’était il y a 70 ans, pour faire face à l’envolée de la dette. Qui se souvient de 1950 ?

  3. Malgré le krach printanier, les marchés boursiers américains signeront, en 2020, leur huitième année consécutive de records historiques, ce qui ne s’était jamais produit, pas même lors de la bulle des années 1920.
  4. Les inégalités de revenus, déjà criantes en début d’année, ont été exacerbées par la pandémie. Comment cette situation évoluera-t-elle dans les prochaines années ?

  5. Printemps arabe (au nom si mal trouvé), crise grecque, crise de la zone euro… Les événements sociopolitiques perturbateurs se sont enchaînés pendant les dernières années de la Grande crise financière. Dans les années 1930, des turbulences politiques et sociales avaient fait suite aux événements de 1929-1932. Il serait étonnant que l’actualité de 2020 n’ait aucune influence sur la trajectoire sociale, politique et géopolitique des prochaines années.

Focalisés sur les facteurs cycliques et économiques (et donc souvent surpris et déconcertés par les éléments historiques et politiques), les acteurs du marché ont peut-être besoin d’élargir leurs horizons. Le vaccin contre le Covid-19 ne sera peut-être pas le seul moteur des marchés en 2021 et 2022.

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