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Perspectives Crédit : Les marchés ont déjà reçu leur vaccin

Perspectives Crédit : Les marchés ont déjà reçu leur vaccin

29-09-2020 | Vision
Le monde attend le vaccin qui nous permettra de retourner à la vie normale. Le marché, lui, a déjà reçu son traitement.
  • James Stuttard
    James
    Stuttard
    Head of Global Macro team and Portfolio Manager, Robeco
  • Sander  Bus
    Sander
    Bus
    Co-head Credit team
  • Victor  Verberk
    Victor
    Verberk
    CIO Fixed Income and Sustainability and Portfolio Manager of Robeco Global Credits

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  • Central banks have so far immunized markets against negative macro news
  • Markets are too complacent and are trading at rich valuations
  • Rally has run its course, but volatility will offer opportunities from time to time

Alors que nous sommes toujours aux prises avec la plus grande crise sanitaire mondiale que nous ayons connue en un siècle, le monde attend le vaccin qui nous permettra de retrouver une vie normale. Le marché, lui, a déjà bénéficié d’un traitement, sous la forme d’un soutien monétaire et budgétaire sans précédent pour le secteur privé. La grande question est de savoir si l’immunisation contre les mauvaises nouvelles durera à l’approche des élections américaines, et si elle survivra aux négociations sur le Brexit, aux tensions géopolitiques et à l’augmentation récente des cas de Covid-19.

Figure 1 | Cycle de marché : notre opinion sur les segments du marché

Source : Robeco, septembre 2020

Compte tenu du gouffre abyssal qui existe entre les marchés et les fondamentaux, nous avons rédigé ces Perspectives trimestrielles Crédit en nous demandant si les fondamentaux sont toujours aussi importants ?

« À long terme, nul doute que les fondamentaux compteront toujours pour les marchés, mais ces derniers mois, l’intervention des banques centrales a balayé tout le reste », répond Sander Bus, co-responsable de l’équipe Crédit de Robeco. L’action rapide et décisive des gouvernements et des banques centrales a permis de récupérer une grande partie des pertes initiales, en supprimant le risque systémique sur le marché. Le risque d’une crise bancaire ou même d’une crise des dettes souveraines dans la zone euro est aujourd’hui plus faible qu’avant le début de la pandémie, en raison de l’assouplissement des réglementations bancaires, de l’émission de quasi-eurobonds, du relâchement des conditions d’accès aux aides d’État et de plusieurs autres mesures de soutien prises par les autorités. »

Nous saluons cette dynamique et pensons qu’à tout le moins, les spreads des dettes bancaires seniors et des dettes souveraines de la zone euro sont sous contrôle et qu’ils ne devraient pas se creuser énormément. Il en va de même pour les obligations d’entreprise de qualité qui sont éligibles au programme d’achat de la BCE et qui peuvent bénéficier d’un soutien budgétaire sous forme de prêts garantis, de dispositifs de chômage partiel et d’autres mesures. 

Selon Bus Sander, « l’un des rares segments du marché où les fondamentaux comptent toujours aujourd’hui est la partie la plus fragile du marché high yield. On y trouve de nombreuses entreprises vulnérables qui ne survivront pas à une période prolongée de demande atone. »

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Des répercussions limitées en matière d’inflation

Victor Verberk, co-responsable de l’équipe Crédit de Robeco, estime que la réponse politique aura peu d’impact sur l’inflation. « Nous ne pensons pas que l’augmentation massive de l’offre de monnaie entreprise par les autorités budgétaires et les banques centrales aura une incidence importante sur l’inflation, du moins dans les prochaines années. Le mouvement de désinflation né du coup d’arrêt de la demande sera simplement trop fort. Les tendances de fond telles que le vieillissement de la population et les progrès technologiques n’augurent pas d’inflation galopante non plus. En outre, la recherche académique suggère qu’il ne faut pas sous-estimer l’impact inflationniste de la démondialisation. »

En revanche, il est fort probable que l’inflation augmente à plus long terme. Cependant, cela nécessiterait que l’augmentation de l’offre de monnaie soit maintenue et qu’elle se traduise par des dépenses des ménages et des entreprises bien plus importantes, et donc par une demande accrue par rapport à l’offre de produits.

L’inflation suivra probablement la « théorie du ketchup » poursuit Victor Verberk : « Au début, rien ne sort de la bouteille, mais si vous la secouez, le ketchup finit par sortir, et plus que vous ne le souhaitiez. »

Une baisse de la dynamique de reprise

Alors où en sommes-nous à présent ? Après le choc initial, les données macroéconomiques du troisième trimestre ont créé la surprise par rapport aux attentes très pessimistes. Cela a favorisé les marchés risqués. Mais le momentum de la reprise ralentit clairement à présent et les bonnes surprises ont pris fin. À l’approche de l’hiver dans l’hémisphère Nord, nous observons déjà une augmentation des infections dans la majeure partie de l’Europe, ainsi que des reconfinements locaux qui freineront la relance économique. 

Pour de nombreuses entreprises, le ralentissement économique se traduira par des bilans plus faibles et des flux de trésorerie négatifs. « N’oublions pas que le Covid-19 est apparu après la plus longue expansion économique des États-Unis jamais enregistrée par le Bureau national de recherche économique (NBER) », commente Jamie Stuttard, stratégiste Crédit chez Robeco. « Il y a un an, nous évoquions déjà dans nos perspectives l’imminence d’un ralentissement économique, sans savoir que celui-ci serait déclenché par le coronavirus. »

« Les points faibles tels que les bilans déséquilibrés, les fusions-acquisitions financées par endettement et une documentation insuffisante caractérisaient déjà les obligations d’entreprise. L’intervention massive des gouvernements dans le secteur privé et les injections de liquidités ont contribué à prolonger le cycle, mais il est probable (et souhaitable) que nous nous dirigions vers un marché baissier. Ce serait en effet le meilleur remède pour assainir la situation, c’est-à-dire supprimer les entreprises zombies, redresser les bilans et renforcer la documentation. C’est seulement quand ce processus aura été mené à bien que les marchés seront prêts à entamer un tout nouveau cycle haussier de plusieurs années », conclut Jamie Stuttard.

Des valorisations élevées

« Pour l’ensemble du marché, les valorisations nous semblent étirées », déclare Victor Verberk. « Les niveaux de spreads sont inférieurs ou égaux à la moyenne à long terme pour tous les segments du marché. Ces niveaux resserrés s’expliquent par des facteurs techniques solides mais qui ne compensent pas l’environnement fondamental actuel. » 

Il ajoute que le marché semble encore plus cher si l’on tient compte de la qualité. « La part des titres BBB sur le marché américain investment grade n’a cessé d’augmenter, de 35 % en 2008 à plus de 50 % aujourd’hui, soit 0,5 % seulement de moins que son record historique. »

« Concernant le high yield, il est plus facile d’envisager un creusement des spreads à partir de maintenant », explique Sander Bus, car ce marché ne bénéficie qu’indirectement du soutien des banques centrales. « La Fed limite les achats d’obligations high yield individuelles aux entreprises qui étaient classées investment grade avant fin mars 2020, ce qui se résume à seulement huit émetteurs. »

Le rally a peut-être pris fin

« Nous pensons à présent que le rally a terminé sa course », annonce Sander Bus, et il est difficile d’envisager un nouveau resserrement des spreads dorénavant. Nous baissons notre beta à 1 pour l’investment grade et le maintenons inchangé à moins de 1 pour le high yield. »

Nous sommes convaincus que des opportunités d’accroître ou de réduire le risque émergeront dans les mois à venir, non seulement d’un point de vue top-down mais aussi dans des secteurs ou des émetteurs individuels. La volatilité reste élevée dans les secteurs sensibles au Covid, qui présentent de temps en temps de bonnes valorisations. 

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