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Le dilemme : la Chine ou les États-Unis ?

Le dilemme : la Chine ou les États-Unis ?

15-04-2020 | Billet

Si vous me demandez ce qui m’occupe l’esprit en ce moment, je vous répondrai que ce n’est pas la volatilité du marché, ni les actions mondiales qui n’ont jamais baissé aussi rapidement, ni le S&P 500 qui a rebondi de presque 20 % ces deux dernières semaines. Les marchés ont l’habitude de baisser puis de remonter, mais les fondamentaux, en particulier les résultats, maintiennent l’équilibre et déterminent finalement l’issue du jeu. Ce qui m’occupe l’esprit, c’est d’essayer de prédire la suite des événements pour les investisseurs. Du côté des actions, après la récente panique et le rebond qui a suivi, la grande question est de savoir comment allouer nos capitaux sur le plan régional.

  • Fabiana Fedeli
    Fabiana
    Fedeli
    Global Head of Fundamental Equities

Points clés

  • La grande question aujourd’hui concerne nos allocations régionales
  • Les États-Unis surperforment dans les récessions, tandis que les fondamentaux en Asie du Nord se redressent plus tôt
  • Restons sélectifs : les allocations pays seront un important critère de sélection

Les toutes premières révisions des résultats et baisses des chiffres macroéconomiques ne sont qu’un aperçu de ce qui nous attend

Les marchés nous obligent à réfléchir. Nous pensions avoir tout vu ou presque, jusqu’à ce qu’un événement surgisse de nulle part. Dans nos dernières perspectives trimestrielles, nous citions la situation géopolitique comme possible risque pour l’avenir ; jamais nous n’aurions eu l’idée d’évoquer une pandémie mondiale. J’en profite pour saluer Bill Gates, qui fut bien plus visionnaire que nous. Ce n’est pas que nous prenons ces choses à la légère ; aucune perte humaine ne peut être prise à la légère. La tragédie que nous vivons restera profondément gravée dans nos cœurs et nos esprits pendant plusieurs années. 

Les gouvernements et les banques centrales ont pris des mesures sans précédent pour gérer l’épidémie de coronavirus, en limiter la propagation et atténuer les répercussions sur nos vies. La mise à l’arrêt de l’économie mondiale qui s’en est suivie est inédite dans notre histoire. Les mesures de restriction et de confinement concernent à présent plus de la moitié de la population mondiale, et elles auront des conséquences économiques colossales compte tenu de la baisse drastique de la circulation des biens et des personnes. Une récession mondiale est absolument inévitable.

Penser en termes de pays, pas de régions

Les toutes premières révisions des résultats et baisses des chiffres macroéconomiques ne sont qu’un aperçu de ce qui nous attend. Les résultats d’entreprise sont un moteur essentiel des marchés actions. Pour le moment, il semble clair que les résultats du premier semestre 2020 seront considérablement affectés dans le monde entier. Toutefois, les pays qui ont pu reprendre leurs activités plus tôt que les autres devraient s’en sortir relativement mieux. C’est ce qui explique aussi la surperformance des marchés actions chinois (indice CSI 300), taïwanais (indice TWSE) et coréen (indice Kospi) depuis le début de la correction, ces trois pays étant parvenus plus tôt que les autres à faire face à l’urgence du coronavirus et à ses répercussions, et ainsi retrouver des niveaux plus normalisés d’activité économique et de demande. 

Taïwan et la Corée du Sud, en particulier, ont tiré d’importantes leçons de l’épidémie de SRAS, en 2002-2004, et étaient donc mieux préparés à une autre crise. Les conséquences économiques ont même été moindres qu’en Chine. Depuis le 21 février, ces trois marchés surperforment le S&P 500 (en dollars américains), bien que Taïwan et la Chine aient perdu un peu de terrain durant le rebond mondial.

Ces trois pays constituent environ 65 % de l’indice MSCI Emerging Markets. En comparaison, les États-Unis, l’Europe continentale et le Royaume-Uni, où les mesures de confinement qui entravent sérieusement l’activité économique sont toujours en vigueur, représentent plus de 80 % de l’indice MSCI World. Cette différence est flagrante dans les dernières révisions à la baisse des résultats, qui sont actuellement bien plus importantes dans les pays développés (-62 %) que dans les marchés émergents (-38 %). Elle est également visible dans les estimations de croissance du PIB pour 2020. 

La plupart des économistes que nous suivons anticipent toujours une croissance très modeste sur les marchés émergents (aux alentours de 1 %), la Chine, Taïwan, et la Corée (tout juste) étant toujours en territoire positif. Quant aux marchés développés, une baisse d’environ -3 % est attendue, et tous les grands pays devraient se retrouver en territoire négatif. Sachant que toutes ces prévisions n’ont rien de définitif et qu’elles peuvent encore s’aggraver. En revanche, l’écart entre les marchés émergents et les marchés développés devrait perdurer. 

Cela signifie-t-il qu’en tant que région, les marchés émergents vont surperformer les marchés développés à court terme ? C’est bien là l’énigme que j’essaie de résoudre. Du côté des marchés émergents, 65 % de l’univers d’investissement (c’est-à-dire la Chine, la Corée et Taïwan) retrouvent, ou sont sur le point de retrouver, une activité économique normale. Certes, ces trois pays risquent de pâtir d’une récession mondiale, mais (probablement) moins que les pays européens et les États-Unis, toujours confinés. Sur les marchés actions, nous avons connu une correction, suivie à présent d’un rebond. Dans la mesure où il est peu probable que la remontée se fasse en ligne droite, nous devons nous préparer à un nouveau repli. 

D’autres mauvaises nouvelles sont également à craindre : les entreprises confrontées à des problèmes de refinancement sur les marchés High Yield, une propagation plus importante ou plus persistante du coronavirus, des retards dans les réponses politiques et, possiblement, une deuxième vague de contamination. Plus important, nous devons nous attendre à une détérioration des fondamentaux et à de mauvais résultats. La publication de ces derniers affectera le cours des actions et la volatilité des marchés. Voilà donc mon dilemme : lorsque nous entrons en récession mondiale, cela se traduit en général par une sous-performance des actions par rapport aux autres classes d’actifs et, au sein même des actions, par une surperformance des États-Unis face aux autres régions, le pays étant considéré comme un refuge, et les actifs libellés en dollars davantage recherchés. 

Par conséquent, devons-nous privilégier les marchés émergents en ce moment, malgré les différences de perspectives économiques ? Ou bien sommes-nous trop pessimistes à l’égard des marchés émergents et devrions-nous continuer de faire confiance aux prévisions de résultats et les suivre ? 

Les allocations par pays seront un important paramètre de sélection aux cours des prochains trimestres, et même plus que jamais

La réponse la plus judicieuse à mon sens est que nous devons être plus nuancés et ne pas considérer les marchés émergents comme un groupe homogène par rapport aux marchés développés. Les allocations par pays seront un important paramètre de sélection aux cours des prochains trimestres, et même plus que jamais. 

Privilégier l’Asie du Nord aux États-Unis ne signifie pas que tous les marchés émergents se redresseront rapidement ou bientôt. Je suis particulièrement préoccupée par les pays où la réponse politique s’avère assez lente (au Brésil et au Mexique, par exemple), où le dynamisme du pays est tel qu’une propagation du virus sera très difficile à endiguer (Inde), où les contraintes budgétaires limitent la capacité du gouvernement à intervenir (Afrique du Sud).

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Restons sélectifs

« Restons sélectifs » sera le mot d’ordre, et du point de vue des actions également. Ne pensons pas de façon trop générale. L’expérience nous apprend qu’il ne s’agit pas d’un marché que l’on peut acheter les yeux fermés. Nous devons veiller à sélectionner les bons pays ainsi que les bonnes valeurs. En cas de rebond, tout le monde en profitera, mais une fois que l’impact sur les bénéfices sera clair, nous commencerons à distinguer les gagnants des perdants. Certaines entreprises auront plus de mal à se redresser, et d’autres pourraient ne jamais y parvenir. Nous devons nous assurer que les valeurs que nous détenons en portefeuille peuvent surmonter la crise actuelle. Leurs perspectives de résultats et leurs risques de liquidité/bilan sont des éléments à suivre de près.

Certaines entreprises sont « plus faciles » à analyser : celles qui connaissent les plus grandes difficultés, notamment les activités saisonnières, où les produits doivent être vendus sur des périodes plus courtes avant de passer en stock. Un autre exemple est celui des entreprises qui dépendent de chaînes d’approvisionnement complexes et mondiales actuellement perturbées. La demande se redressera à un moment donné, mais l’offre pourrait mettre plus de temps à se rétablir. D’autres secteurs pourraient connaître une reprise importante et soudaine de la demande, mais l’ampleur de la baisse passée pourrait les avoir rendues incapables de fonctionner. 

Les entreprises dont le bilan est faible et qui ne sont pas en mesure de financer leurs besoins en fonds de roulement risquent de ne pas survivre. Il est probable que nous assistions à de futures restructurations et consolidations. Pour d’autres sociétés, les risques seront moins nets : attention à celles qui devront assurer un « service social » telles que les banques, en particulier les banques publiques. Leur qualité de crédit va probablement se détériorer. Attention aussi aux secteurs réglementés et à ceux où la fiscalité est faible. Les États devront un jour ou l’autre renflouer leurs caisses.

Ces dernières semaines, toutes nos équipes d’investissement achètent de manière progressive et sélective. En tant qu’investisseurs en actions à long terme, nous avons appris que la meilleure stratégie consiste à choisir lentement et progressivement nos points d’entrée. Il est quasiment impossible de sélectionner les titres qui touchent le fond, car de nombreux facteurs exogènes et difficiles à prévoir entrent en jeu (comme le timing et le contenu des décisions politiques, ou la progression de l’épidémie). 

Nous aurons très probablement une autre occasion d’acheter à un moment donné. Les marchés actions pourraient encore être ébranlés par les annonces concernant la propagation du coronavirus et ses répercussions économiques, sans parler de nouvelles tensions sur les marchés High Yield. Les prévisions de bénéfices feront également l’objet d’une nouvelle série de révisions à la baisse. Mais nous restons patients. S’il n’est jamais agréable de se retrouver en pleine débâcle des marchés, nous savons d’expérience que le moment est bien choisi pour être des investisseurs actifs à long terme.

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