belgiumfr
Le rally éclair de la Fed

Le rally éclair de la Fed

05-07-2019 | Perspectives mensuelles

Lorsque la Fed commence à baisser ses taux, il est plus facile d’être long sur les bons du Trésor à 2 ans que sur les crédits, estime Jamie Stuttard, coresponsable de l’équipe Global Macro.

  • Jamie Stuttard
    Jamie
    Stuttard
    Co-Head Global Macro team and Portfolio Manager

Points clés

  • Les marchés du crédit devraient rester bien orientés à court terme
  • Le soulagement sera cependant de courte durée
  • Durant ce type de rally, les bons du Trésor à 2 ans surperforment les crédits

La banque centrale américaine envisage de baisser ses taux pour s’« assurer » contre un affaiblissement de l’économie mondiale, après les avoir augmenté neuf fois depuis 2015, jusqu’à leur niveau actuel de 2,25-2,50 %. Selon un article de recherche de l’équipe Global Macro de Robeco, une baisse des taux dope temporairement le marché, tout comme un morceau de sucre augmente le taux de glycémie chez les humains. De précédents exemples suggèrent cependant que cet effet peut être de très courte durée, affirme l’équipe.

Un effet de courte durée

« En 2001 et 2007, les spreads de crédit se sont considérablement écartés avant les baisses de la Fed ayant précédé des récessions. Après la première baisse, les spreads de crédit se sont resserrés pendant trois à six semaines, tandis que les indices d’actions américaines atteignaient des niveaux records – offrant ainsi une courte possibilité de vendre au plus haut, avant que les spreads ne retrouvent leur trajectoire cyclique », analyse Jamie Stuttard.

Après ce bref rally, les spreads de crédit se sont écartés sur le long terme au cours de la plupart des périodes durant lesquelles la Fed a abaissé ses taux, à quelques rares exceptions près (en 1995, par exemple). L’essentiel est donc de faire la distinction entre un « horizon de trading » de 3 à 6 semaines en général, et un « horizon d’investissement » s’étalant plutôt sur 2 à 4 trimestres. 

Jamie Stuttard et son équipe ont analysé les performances quotidiennes avant et après la première baisse de taux de la Fed de chaque cycle, au cours des 23 dernières années. 

Découvrez les dernières perspectives
Découvrez les dernières perspectives
Inscrivez-vous

Baisses de taux et rendements du Trésor

La Fed n’a amorcé que trois vagues d’assouplissement durant cette période (1998, 2001 et 2007). Si nous prenons les 30 dernières années, elle a commencé à baisser ses taux à cinq occasions : juin 1989, juillet 1995, septembre 1998, janvier 2001 et septembre 2007.

Jamie Stuttard a examiné les niveaux des spreads de crédit en dollars 5, 22 et 64 jours avant et après le jour où la Fed a agi (T+0). Ce qui correspond à peu près à une semaine, un mois et trois mois avant et après T+0. « L’idée est de mieux comprendre la réaction à court terme des traders autour de la première baisse. Nous avons également examiné les rendements du Trésor à 2 ans. » 

Combien ont perdu les taux à 2 ans par rapport au pic ? Jamie Stuttard indique que le résultat le plus frappant est que la baisse des bons du Trésor à 2 ans s’accélère aussi bien avant la première baisse qu’après.

Taux USD à 2 ans (%) avant et après la première baisse.
Source : Bloomberg, calculs Robeco

Pour chacun des cinq derniers cycles durant lesquels la Fed a abaissé ses taux, les rendements des bons du Trésor à 2 ans ont perdu 100 pb ou plus dans les trois mois ayant précédé cette première baisse. Les taux à 2 ans ont en moyenne perdu 156 pb par rapport à leur niveau maximum entre la première baisse de la Fed et le T+0. En 2019, les bons à 2 ans ont diminué de 64 pb au cours des trois derniers mois. Ils ont cependant reculé de 112 bp depuis le pic de 2,96 % atteint en novembre 2018.

Au tour des obligations d’entreprises

Comment les obligations d’entreprises ont-elles réagi aux baisses de la Fed ? « Nous avons utilisé les crédits BBB car nous pensons qu’il s’agit de la mesure la plus équitable de la qualité du crédit dans le temps. Durant la période précédant la première baisse, nous constatons que les spreads de crédit se sont considérablement creusés dans les trois mois ayant précédé T+0 en 2001, 2007 et 1998. L’écart le plus important a été enregistré en 1998. » 

Il existe naturellement une explication précise à cela. La Fed a acheté son « assurance » alors que la faillite du fonds russe LTCM était déjà enclenchée. « Normalement lorsque vous voulez assurer quelque chose, vous souscrivez une police avant qu’un sinistre ne survienne » relève Jamie Stuttard.

Performance des OAS BBB en dollars avant et après la première baisse.
Source : ICE BofAML, Bloomberg, calculs Robeco

Cependant, au cours des trois derniers mois, le marché ne s’est guère élargi. « Si l’histoire se répète (elle rime plutôt qu’elle ne se répète, et la taille de l’échantillon est petite, mais tout de même…), cela pourrait suggérer soit que la baisse de la Fed n’est pas pour tout de suite (aucun signal d’alerte audible récent sur les marchés du crédit, si ce n’est en 2018), soit que les spreads de crédit sont sur le point de considérablement s’écarter – et nous aurons alors droit à la première baisse de taux! »

Que s’est-il passé après la première baisse ?

L’analyse historique de Jamie Stuttard montre trois différents scénarios possibles. Les spreads : 

  • Se sont écartés en 1998 avant de revenir à un niveau stable car il n’y a pas eu de récession
  • Se sont resserrés en 2001 pendant environ six semaines, avant de s’écarter à nouveau sur un horizon d’investissement plus stratégique à la fin 2001 et en 2002
  • Se sont resserrés encore en 2007 pendant un mois. Mais le rally n’a pas duré plus longtemps (le point de resserrement a été atteint en quatre semaines, dans un contexte de nouveaux sommets pour les actions américaines). Nous savons tous ce qu’il est advenu par la suite.

Ainsi, à l’exception de 1998, les spreads se sont en effet légèrement resserrés après la première baisse du cycle (pendant 3-6 semaines) avant de retrouver leur trajectoire cyclique tirée par le PIB. Nous observons le même schéma pour les valeurs IG USD et HY USD. « Il semble que la théorie de rally éclair reste valide », conclut Jamie Stuttard. 

Aujourd’hui, il n’y a pas de mouvement de panique sur les marchés comme en 1998 (aucune crainte que les courtiers de Wall Street risquent la faillite en raison d’un défaut d’un pays du G8 et du hedge fund le plus emblématique au monde). Au contraire, le buy-side et le sell-side semblent penser que les banques centrales ont une fois de plus protégé leurs arrières et qu’une baisse des taux d’intérêt devrait être considérée comme une occasion de prendre des positions risquées. 

« Nous préférons être contrariens, et si nous voyons qu’un rally éclair se prolonge, nous préférons réduire le risque tant qu’il est encore temps » déclare Jamie Stuttard.

Pendant ce temps à la Banque centrale européenne, le nouvel économiste en chef Philip Lane a fait écho en juillet au président sortant Mario Draghi, celui-ci ayant laissé entendre que la BCE se prépare à un nouveau cycle de QE. Si le programme d’achat d’obligations d’entreprise (CSPP) est réactivé, cela pourrait bénéficier aux entreprises non financières de la zone euro. Mais pour une orientation globale à long terme, les actions de la Fed seront probablement essentielles. 

Décharge légale Agree

Les informations présentes sur ce site Web sont destinées exclusivement aux professionnels. Un investisseur professionnel est : un investisseur qui, à titre professionnel, dispose d'assez de connaissances et d'une expertise et d'une expérience suffisantes pour pouvoir évaluer de manière adéquate les risques financiers liés aux décisions d'investissement prises par lui-même.

Les visiteurs de ce site Web doivent être conscients du fait qu’ils sont eux-mêmes tenus de respecter toutes les lois et règlements en vigueur dans leur pays.

En cliquant sur J'accepte, vous confirmez que vous êtes un investisseur professionnel. Si vous cliquez sur Je n'accepte pas, vous êtes orienté vers la partie réservée aux particuliers.

Je n’accepte pas