netherlandsnl
Stagflatiespook vraagt om meer voorzichtigheid

Stagflatiespook vraagt om meer voorzichtigheid

08-10-2021 | Maandelijkse vooruitblik
Het stagflatiespook waart rond op de markt en daarom heeft Robeco’s multi-assetteam wat risico van tafel gehaald en de positie in cash vergroot.
  • Peter van der Welle
    Peter
    van der Welle
    Strategist Global Macro team

In het kort

  • Markten beginnen stagflatie te zien als een reëler staartrisico
  • Omslag in sentiment ongunstig voor credits, overweging ingenomen in cash
  • Waarschijnlijk is stagflatie niet het eindspel en waait de angst over in 2022
Ontdek de nieuwste inzichten
Ontdek de nieuwste inzichten
Aanmelden

Stagflatie treedt op wanneer vertragende economische groei en de daaruit voortvloeiende werkloosheid samenvallen met stijgende prijzen – het is letterlijk een combinatie van de woorden ‘stagnatie’ en ‘inflatie’. Door een explosieve stijging van de aardgasprijs, een nijpend tekort aan vrachtwagenchauffeurs dat sommige toeleveringstekens tot stilstand heeft gebracht en alsmaar meer bedrijven die waarschuwen voor ‘kostendruk’, waart het stagflatiespook voor het eerst sinds de jaren 70 van de vorige eeuw weer rond op de markt.

Stagflatie is vooral ongunstig voor bedrijfsobligaties, omdat de inflatie het rendement uitholt en de verslechterende economie de kans op wanbetaling door issuers vergroot. Daarom heeft het multi-assetteam de positie in credits deels overgeheveld naar cash. Het team blijft wel optimistisch dat de werkelijke economische vooruitzichten positief gaan verrassen, wat gunstig zou zijn voor aandelen.

“Nu de markten de kans op stagflatie voor de wereldeconomie hoger inschatten, is dit in onze ogen een goed moment om het risico tactisch te verlagen. Dat doen we via een overweging in cash ten opzichte van credits, totdat de angst voor stagflatie is overgewaaid”, zegt Peter van der Welle, strateeg in het multi-assetteam.

De angst is overdreven

“De discussie over stagflatie, die steeds luider te horen is op de markt, zal alleen maar afzwakken als de wereldwijde groei weer positief verrast, of als er tekenen zijn dat de druk op de toeleveringsketens afneemt, of als bedrijven ondanks de stijgende inkoopkosten toch hun marges weten te verhogen in de komende kwartalen.”

“Vooruitkijkend naar het macro-economische landschap in de komende 6 tot 12 maanden is de angst voor stagflatie in onze ogen overdreven. We verwachten dan ook een verbetering van het macrosentiment. Een veerkrachtige consument die profiteert van loongroei, hoge huizenprijzen, een toenemend financieel vermogen en overtollig spaargeld, is in 2022 een steun in de rug voor de wereldeconomie.”

“In de Verenigde Staten bedraagt het overtollige spaartegoed van huishoudens nu USD 3,3 biljoen. Daarnaast zullen kapitaalinvesteringen en voorraadopbouw door bedrijven na het vierde kwartaal van 2021 bijdragen aan de economische activiteit.”

Het dilemma van centrale banken

Een probleem is wel dat stagflatie centrale banken opzadelt met een dilemma. Die kunnen namelijk niet de hogere inflatie beteugelen – bijvoorbeeld door geld uit de economie te halen – zonder ook het prille economische herstel te schaden en de werkloosheid verder te verhogen. De waarde van credits is deels bepaald door centrale banken die jarenlang geld in de economie hebben gepompt door obligaties aan te kopen in het kader van kwantitatieve verruimingsprogramma's.

“De snelheid en de omvang van de verkrapping op de creditmarkten als gevolg van de enorme liquiditeitsvoorziening door centrale banken is ongekend”, zegt Van der Welle. “Zo zijn de highyieldspreads – het verschil tussen de rente van credits en staatsobligaties met een AAA-rating – de voorbije 18 maanden gedaald van 900 naar 298 basispunten.”

“Daardoor zitten we nu met zeer dure creditmarkten in een vroege groeifase van de economische cyclus, die blijkbaar is losgekoppeld van de financiële cyclus. Highyield- en investmentgradeobligaties vertonen het gedrag dat we normaal gesproken pas laat in de economische cyclus zien, terwijl we ons nu nog niet eens halverwege de cyclus bevinden.”

Macrosentiment kan omslaan

Dit belooft veel goeds voor aandelen als de weg omhoog weer wordt ingezet. “De markten lopen doorgaans zo'n negen maanden voor op de cyclus en dus staat er mogelijk een omslag van het macro-economische sentiment voor de deur. Dat betekent dat beleggers snel moeten kunnen reageren”, zegt Van der Welle. “We verwachten dat de outperformance van aandelen ten opzichte van high yield aanhoudt als de druk aan de aanbodkant afneemt, de macrocijfers weer positief beginnen te verrassen en de winstgevendheid van bedrijven intact blijft.”

“Relatief gezien zijn Amerikaanse aandelen minder duur dan Amerikaanse highyieldobligaties, rekening houdend met de lage rente. Er is een flinke kloof ontstaan tussen de impliciete risicopremie op Amerikaanse aandelen en de Amerikaanse highyieldspreads, waardoor aandelen relatief gezien aantrekkelijker zijn.”

“Bovendien doen aandelen het bij een spread onder de 500 bp – de huidige wereldwijde highyieldspread bedraagt 360 bp – historisch gezien beter dan highyieldobligaties in de zes daaropvolgende maanden.”

In de VS is het verschil tussen de verwachte risicopremie op aandelen en de highyieldspreads groter geworden.

Bron: Refinitiv Datastream, Robeco.

Overvloedige liquiditeit weghalen

Een ander probleem is dat centrale banken in ontwikkelde markten steeds meer de noodzaak erkennen om overvloedige liquiditeit van de markt te halen, door de obligatieaankopen af te bouwen die koersen van credits zo hebben gestimuleerd. Waarschijnlijk gaat de Europese Centrale Bank (ECB) het Pandemic Emergency Purchase Program (PEPP) afbouwen in 2022, terwijl de overbekende dot plot van de Federal Reserve (Fed) wijst op een renteverhoging in 2022.

“In een omgeving waarin de overvloedige liquiditeit afneemt en waarin de Fed mogelijk moeite heeft om in haar communicatie richting de markten een duidelijk onderscheid te maken tussen het afbouwen van de steun en verkrapping, neemt het neerwaartse durationrisico voor credits toe terwijl het opwaartse risico van verdere spreadverkrapping juist afneemt”, zegt Van der Welle.

“Aandelen zijn beter gepositioneerd om te profiteren van een bovengemiddelde bbp-groei in de VS, als die zich aandient. Blijft de Amerikaanse bbp-groei in 2022 en 2023 bovengemiddeld, dan zouden aandelen het beter moeten doen dan high yield. De Fed voorspelt een bbp-groei van 3,8% in 2022, iets voorzichtiger dan de consensusverwachting van 4,2%”.

Wachten op duidelijker zicht

“Dat zou overeenkomen met een Amerikaanse ISM-index voor het producentenvertrouwen van 55, waarbij een cijfer boven de 50 wijst op economische groei. Mocht het ISM-cijfer, waar veel ogen op gericht zijn, echter uitkomen onder de 55, dan slinkt het opwaartse potentieel van aandelen ten opzichte van high yield.”

“Al met al kiezen we nu liever voor een tactische verlaging van het portefeuillerisico om de onrust te doorstaan zolang het stagflatiespook rondwaart”, zegt hij. “Maar we zien wel potentieel voor een overweging in aandelen ten opzichte van high yield als de goede macro-economische vooruitzichten voor 2022 duidelijker worden.”