netherlandsnl
Een kijkje onder de motorkap van passieve thematische indices

Een kijkje onder de motorkap van passieve thematische indices

12-10-2021 | Visie

In feite werken passieve thematische indices kwantitatieve beleggers tegen, doordat ze over het algemeen een negatieve exposure hebben naar factoren. Vanuit het oogpunt van asset pricing wijst dit er mogelijk op dat de rendementen op lange termijn lager uitvallen.

  • David Blitz
    David
    Blitz
    Chief Researcher

In het kort

  • Passieve thematische indices scoren doorgaans zwak op de factoren profitability en value
  • Daarmee werken beleggers in thematische ETF's in feite kwantitatieve beleggers tegen
  • Er zijn verschillende argumenten te bedenken om te beleggen in deze indices

De afgelopen jaren hebben indexaanbieders allerlei thematische strategieën gelanceerd om de aandacht te trekken van beleggers met toenemende belangstelling voor portefeuilles die zich richten op nichemarkten.

MSCI omschrijft thematisch beleggen als “een top-down beleggingsbenadering gericht op structurele langetermijntrends die naar verwachting dominant worden en de performance bepalen in een snel veranderende wereld”1. Hun thematische indices zijn ontworpen voor “opkomende macro-economische, geopolitieke en technologische trends die worden beschouwd als structureel en transformerend”.

Op vergelijkbare wijze stelt S&P dat hun thematische indices beleggers toegang verschaffen tot “een reeks technologisch onderlegde, vaak ontwrichtende industrieën, waar over het algemeen naar wordt verwezen als de vierde industriële revolutie”2. Voorbeelden van deze thema's zijn zelfrijdende auto's, schone energie, cyberveiligheid en robots.

Om meer inzicht te krijgen in deze nieuwe thematische indices hebben we onderzoek gedaan naar hun onderliggende exposure naar factoren door het alom erkende asset-pricingmodel van Fama en French toe te passen3. Onze onderzoeksgroep bevat alle thematische indices van MSCI en S&P met minimaal drie jaar aan data tot eind april 2021. Dat komt neer op 12 indices van MSCI en 36 indices van S&P.

We signaleerden dat vrijwel al deze indices een grote negatieve exposure hebben naar de factoren value en profitability. Gemiddeld genomen hebben de MSCI-indices een exposure van -0,41 naar value en van -0,57 naar profitability. Voor de indices van S&P was de negatieve exposure nog duidelijker, want die kwam gemiddeld genomen uit op -0,64 voor de value-factor en op -1,18 voor de factor profitability.

Eigenlijk hebben slechts vier van de 48 thematische indices een positieve exposure naar value, terwijl er slechts één is met een (kleine) positieve exposure naar profitability. Deze resultaten impliceren dat deze thematische indices vooral beleggen in aandelen met een zwakke winstgevendheid en een hoge waardering, oftewel in groeiaandelen die nu investeren in toekomstige winstgevendheid.

De MSCI-indices hebben voornamelijk een negatieve exposure naar de investment-factor, met een gemiddelde van -0,39. Voor de indices van S&P is de exposure naar deze factor gemengd, met een gemiddelde van slechts 0,07. Aangezien uit onderzoek is gebleken dat de investment-factor ‘waardeachtig’ is4, kan deze exposure ook gezien worden als anti-value.

Voor de momentum-factor zijn de exposures veel kleiner en liggen ze gemiddeld genomen dichter bij nul, met 0,07 en -0,10 voor de indices van respectievelijk MSCI en S&P. Dat is geen verrassing, aangezien de momentum-factor doorgaans zeer dynamische portefeuilles oplevert terwijl thematische indices juist relatief stabiel zijn. Hoewel het momentum van een thema bij vlagen goed kan zijn, zullen er ook periodes zijn waarin het thema niet in trek is. Daarom verwachten we op de lange termijn geen grote momentumexposure te vinden.

Om het bovenstaande in perspectief te plaatsen hebben we de factorexposures van deze thematische indices vergeleken met die van verschillende andere gangbare portefeuilles. In Figuur 1 staat de totale exposure naar de factoren value, profitability, investment en momentum van de thematische indices van S&P en MSCI en 11 wereldwijde GICS-sectorindices, 49 Amerikaanse sectorportefeuilles, Amerikaanse decielportefeuilles voor aandelen gesorteerd naar value, profitability of investment, en Amerikaanse portefeuilles die dubbel gesorteerd zijn naar value en profitability, value en investment en profitability en investment. Ieder streepje in de grafiek staat voor een afzonderlijke portefeuille.

Ontdek de nieuwste inzichten
Ontdek de nieuwste inzichten
Aanmelden

Figuur 1 | Totale exposure naar de factoren value, profitability, investment en momentum van thematische indices afgezet tegen diverse andere groepen aandelen, juni 2013 - april 2021

Bron: Robeco Quantitative Research.

In Figuur 1 is duidelijk te zien dat vrijwel alle thematische indices van MSCI en S&P een negatieve totale factorexposure hebben en dat die negatieve exposure omvangrijk is. In feite werken de beleggers in deze indices dan ook kwantitatieve beleggers tegen die juist een positieve exposure naar diezelfde factoren willen. Vanuit het oogpunt van asset pricing wijst dit erop dat het verwachte rendement op lange termijn voor beleggers in passieve thematische indices mogelijk lager uitvalt. Toch zijn er wel degelijk argumenten te bedenken waarom beleggers voor deze indices kiezen.

Ten eerste gaan deze beleggers er mogelijk van uit dat de factorpremies in de toekomst op nul uitkomen of zelfs negatief worden, als gevolg van veranderingen in het sentiment van beleggers of in het macro-economische klimaat. Zo blijkt uit wetenschappelijk onderzoek dat factoren te maken kunnen krijgen met volledig verloren decennia5. Meer specifiek gezien denken beleggers in thematische indices mogelijk dat we ons nu in een periode van grote industriële transformatie bevinden, wat gunstiger is voor groeiaandelen dan voor hun waardetegenhangers.

Ten tweede geloven beleggers in thematische indices dat deze ETF's, ondanks hun negatieve factorexposure, een solide outperformance kunnen realiseren dankzij individuele kwaliteiten. Hoewel aandelen met een zwakke winstgevendheid en hoge waardering gemiddeld genomen achterblijven, kunnen specifieke thema's ondanks deze eigenschappen toch succesvol zijn. Gerelateerd hieraan worden beleggers mogelijk aangetrokken tot thematische indices door hun voorkeur voor loterijachtige winsten.

Ten derde hebben thematische indices hun aantrekkingskracht mogelijk vooral te danken aan historische rendementen. Onderzoekers ontdekten dat ETF-aanbieders fondsen lanceerden op basis van nichethema's met een sterke performance in het verleden, veel media-aandacht en een positief sentiment. Ze zagen echter ook dat zulke fondsen na hun lancering doorgaans zwak presteerden, doordat de hype rond deze fondsen weer verdween.

Een vierde en laatste verklaring kan zijn dat beleggers in thematische indices bereid zijn een lager verwacht financieel rendement te accepteren als gevolg van nadelige factorexposures, omdat ze ook rekening houden met niet-financiële overwegingen. Dit argument geldt met name voor duurzaamheidsthema's, zoals schone energie.

Al met al kunnen we concluderen dat er verschillende redenen te bedenken zijn waarom beleggers kiezen voor thematische indices, ondanks hun ongunstige factorexposures. Als een thema negatieve factorexposures heeft, kunnen beleggers bovendien overwegen om de aandelen met de slechtste eigenschappen, zoals lage winstgevendheid en een hoge waardering, uit te filteren. Met andere woorden, er kan actief beheer worden toegepast om de factorexposures van een thematische beleggingsstrategie te verbeteren.

1 Zie: MSCI, november 2019, “Indexing change: understanding MSCI thematic indexes.”, website MSCI.
2 Zie: S&P, september 2021, “S&P Kensho indices methodology.”, website S&P.
3 Zie: Fama, E.F. & French, K.R., april 2015, “A five-factor asset pricing model.”, Journal of Financial Economics 116 (1): 1-22.
4 Zie: Fama, E.F. & French, K.R., april 2015, “A five-factor asset pricing model.”, Journal of Financial Economics 116 (1): 1-22; en Blitz, D. & Hanauer, M.X., mei 2021, “Resurrecting the value premium.”, Journal of Portfolio Management 47 (2): 63-81.
5 Blitz, D., juni 2020, “Factor performance 2010-2019: a lost decade?”, Journal of Index Investing 11 (2): 57-65.

Gerelateerd aan dit artikel: