Stevenen we af op een bearmarkt?

Stevenen we af op een bearmarkt?

08-12-2017 | Maandelijkse vooruitblik

Een reeks van schijnbaar onophoudelijke records op de aandelenmarkten zorgt ervoor dat beleggers zich afvragen of er een correctie op komst is. Maar een correctie voorspellen is moeilijker dan het lijkt, zegt Lukas Daalder, Chief Investment Officer van Robeco Investment Solutions.

  • Lukas Daalder
    Lukas
    Daalder
    CIO Investment Solutions

In het kort

  • Ongekend aantal records wakkert angst voor correctie aan
  • Voorspellen van bearmarkt op basis van waardering en volatiliteit werkt niet
  • Robeco blijft overwogen in aandelen, maar met ingebouwde stop-loss
Ontdek de nieuwste inzichten
Ontdek de nieuwste inzichten
Aanmelden

De S&P 500 heeft dit jaar bij sluiting van de beurs al 57 keer een record neergezet, terwijl de Nasdaq met 70 records nu al het oude hoogtepunt van 61 records uit 1999 heeft verpletterd. Veel mensen zijn nerveus, omdat de rally uit 1999 werd gevolgd door een crash, aldus Daalder.

Het voorspellen van een crash is echter geen exacte wetenschap, aangezien economen en wetenschappers het zelfs niet eens zijn over de definitie van een bearmarkt. Bovendien zijn niet alle aandelen duur geworden in de aanhoudende bullmarkt, stelt Daalder.

“Met ieder nieuw record nemen ook de zorgen over een aanstaande correctie toe”, aldus Daalder, wiens multi-assetfonds overwogen blijft in aandelen. “Bladerend door de verschillende outlooks van grote banken en instellingen valt op, dat ze allemaal uitgaan van voorzichtig optimisme, maar dan wel met de nadruk op voorzichtig.”

Hoge niveaus

“De waardering van Amerikaanse aandelen is hoog, terwijl de creditspreads zijn gedaald, los van de onderliggende verslechtering van de kredietkwaliteit en de hoeveelheid vreemd vermogen in het algemeen. Het is dus niet verbazingwekkend dat steeds meer analisten zich afvragen of, en zo ja wanneer en hoe, de huidige rally in de risicovolle delen van de Amerikaanse financiële markten ophoudt.”

Een recente Financial Stability Review van de Europese Centrale Bank wees nadrukkelijk op de hoge waardering van de Amerikaanse aandelenmarkt en waarschuwde dat een correctie daar ook een risico zou betekenen voor de veel goedkopere Europese aandelenmarkten. Maar de vraag is: zou het een bearmarkt in gang zetten?

“Als je een poging wilt wagen om een bearmarkt te voorspellen, moet je eerst weten hoe je die definieert”, zegt Daalder. “De definitie ‘een correctie van 20% na de vorige piek’ klinkt logisch, maar roept wel een aantal vragen op.”

“Strikt genomen betekent dit bijvoorbeeld dat de Nikkei-index zich nu al ruim 27 jaar in een bearmarkt bevindt. Hoewel er niemand is die beweert dat de Nikkei een solide investering is geweest, rijmt dit niet met de zes correcties van meer dan 20% die de index sinds de jaren 90 heeft doorgemaakt.”

“Een ander punt is de inflatie. De Braziliaanse Bovespa-index steeg meer dan 1.000% in 1994, terwijl de inflatie maar liefst 5.000% bedroeg. De meeste beleggers zouden dit omschrijven als een bearmarkt.”

Definitie van Shiller

Daalder kijkt ook naar de definitie van econoom en Nobelprijswinnaar Robert Shiller: “De piek voor een bearmarkt is volgens mijn definitie de meest recente piek in 12 maanden, en er moet ten minste één maand in het daaropvolgende jaar zijn die 20% lager ligt.” Dit betekent dat er in de VS 13 bearmarkten zijn geweest sinds 1881 – de meest recente was tijdens de eurocrisis van 2011 – maar daarmee is het verhaal nog niet compleet, waarschuwt Daalder.

“De regel dat er binnen een jaar een correctie van 20% moet plaatsvinden, betekent dat je alle bearmarkten uitsluit die er wat langer over doen om tot wasdom te komen”, zegt hij. “Bovendien kiest Shiller voor een nominale benadering, terwijl hij reële koersen hanteert in de samenstelling van zijn beroemde Cyclically Adjusted Price Earnings ratio (CAPE, oftewel Shiller PE). Daardoor was er in de jaren 70 en 80 van de vorige eeuw geen sprake van een bearmarkt, terwijl er toch wel een paar pittige correcties waren in die periode.”

De 13 Amerikaanse bearmarkten volgens Shiller.
Bron: Shiller & Robeco

De rol van volatiliteit

Dat een hoge waardering het risico op een correctie vergroot, is niet bepaald een schokkende constatering. Maar voegt een lage volatiliteit ook iets toe als een waarschuwingssignaal? Shiller lijkt hier wel op te wijzen door in zijn analyse van de VS te waarschuwen dat “de volatiliteit van de aandelenmarkten lager dan gemiddeld was in het jaar voorafgaand aan de 13 Amerikaanse bearmarkten”. Sommige beleggers trekken de parallel met het huidige lage volatiliteitsniveau en zien hierin een waarschuwingssignaal.

“Maar ook dit is onbetrouwbaar,” zegt Daalder. “Een extreem lage volatiliteit is absoluut geen betrouwbaar waarschuwingssignaal voor een bearmarkt. Als we kijken naar de top 10 van periodes met extreem lage volatiliteit, blijkt er maar één te zijn (in 1895) waarna een bearmarkt volgde. In de andere negen gevallen vond geen bearmarktcorrectie plaats. Al met al blijkt volatiliteit op zichzelf in ieder geval geen zinvol hulpmiddel te zijn om te anticiperen op een bearmarkt.”

Maar wat dan als we waardering en volatiliteit combineren? Onderstaande tabel doet hier een poging toe door de volatiliteit af te zetten tegen het 12-maands verwachte aandelenrendement. “Als de combinatie van lage volatiliteit en hoge waarderingen in het verleden de aanzet was tot problemen, zou je verwachten dat het rendement linksonder in de tabel onder het gemiddelde van de rest van de tabel zou liggen (binnen de rode cirkel). Maar in dat deel van de tabel valt geen enkel cijfer negatief op”, zegt Daalder.

Waarderings-/volatiteitsmatrix voor 12-maands verwacht rendement.
Bron: Shiller & Robeco

“Kortom, we denken niet dat er veel voorspellende waarde zit in de combinatie van waardering en volatiliteit. Natuurlijk zijn we het wel eens met de ECB en Shiller, dat de huidige waardering van Amerikaanse aandelen zorgen baart. Maar of dat ook betekent dat we daarmee op een correctie afstevenen, blijft nog maar de vraag.”

“De huidige rally wordt vooral gedreven door momentum en liquiditeit en tot dusver zien we nog weinig tekenen dat hier een eind aan komt. We blijven daarom overwogen in aandelen, maar hebben wel een strakke stop-loss aangebracht.”