We zitten in de verlenging

We zitten in de verlenging

09-11-2017 | Jaarlijkse vooruitblik
Het einde is nabij. Profiteer ervan zolang het kan. De derde helft. Hoeveel krenten zitten er nog in Goldilocks’ pap? It ain’t over till the fat lady sings.
  • Lukas Daalder
    Lukas
    Daalder
    CIO Investment Solutions

Het was lastig om de juiste titel voor de Outlook 2018 te bedenken. We waren op zoek naar een uitdrukking die waarschuwt dat de huidige feeststemming op de financiële markten niet houdbaar is, maar dat dit niet per se een slecht teken is voor 2018. De financiële markten reageren vaak overdreven en waarom zouden ze ineens bij zinnen komen nu het groeimomentum aantrekt en er nog steeds geen inflatie in zicht is? Uiteindelijk hebben we gekozen voor ‘We zitten in de verlenging’. Het grootste deel van de wedstrijd is gespeeld, maar de uitslag is nog altijd ongewis. De spelers zijn moe en het spel is een stuk minder dynamisch, maar ook in de slotfase kunnen we goals en verrassende ontknopingen te zien krijgen.

Investment outlook 2018
Investment outlook 2018

Would you like to read the full report 'Playing in extra time'?

Download full publication

Gezien de staat van de wereldeconomie en de financiële markten valt niet te ontkennen dat we ons in een vergevorderd stadium van de cyclus bevinden – met alle bijbehorende tekenen van slijtage. Zo is de kwaliteit van de wereldwijde creditmarkt steeds verder achteruit gegaan. De algemene kredietwaardigheid neemt af en de hoeveelheid ‘covenant lite’ financiering neemt toe, terwijl het aantal zogenoemde zombiebedrijven − die alleen overleven door nog meer geld te lenen − gestaag is toegenomen. We bevinden ons nog niet op een kritiek punt, maar de vooruitzichten zijn wel duidelijk verzwakt. Hetzelfde geldt voor het schuldniveau van de Chinese private sector, dat is gestegen naar meer dan 220% van het bbp. Dat is bijna twee keer zo hoog als tien jaar geleden. We moeten wel toegeven dat China waarschijnlijk wereldrecordhouder is wat betreft het voor zich uit schuiven van problemen. En misschien kan het land dat nog wel een of twee jaar volhouden, maar het omslagpunt komt hoe dan ook dichterbij. De derde factor die bevestigt dat we ons in een vergevorderd stadium van de cyclus bevinden, is de geleidelijke daling van de werkloosheid over de hele wereld.

Daar hoor je ons trouwens niet over klagen hoor – een lagere werkloosheid is altijd een welkome ontwikkeling. Maar historisch gezien is een krappe arbeidsmarkt meestal niet gunstig voor de economische stabiliteit. De lonen gaan omhoog, de economie raakt oververhit en centrale banken reageren daarop. En ja, ook wij hebben de doodverklaring van de Philips-curve gezien en de geruchten gehoord over het verdwenen verband tussen werkloosheid en lonen. Dus misschien duurt het nu wat langer voordat de economie oververhit raakt. Het is echter niet realistisch om te verwachten dat we het huidige pad nog eens acht jaar kunnen volgen. Het laatste – en waarschijnlijk belangrijkste – teken dat we inmiddels in de verlenging zijn beland, is dat bijna alle financiële markten bijzonder duur zijn geworden. Zo handelt de S&P 500 nu op een Shiller PE van 30,7x, een niveau dat we alleen eerder zagen in 1929 en 2000. Daarnaast staan de wereldwijde highyieldspreads met 15% op het duurste niveau ooit, terwijl de Duits 10-jaarsrente (0,4%) totaal niet in lijn is met de nominale trendgroei van de Duitse economie (2,5% over de laatste vijf jaar). Om de stand van de S&P 500 iets concreter te maken: de winst per aandeel is de afgelopen zes jaar 30% gestegen, terwijl de stijging van de S&P 500 over die periode vier maal zo groot was (120%). We geven eerlijk toe dat we deze periode zorgvuldig hebben gekozen om het verschil zo groot mogelijk te maken, maar toch valt niet te ontkennen dat de stijging van de S&P 500 in de laatste jaren structureel groter was dan die van de onderliggende economie. Het gevolg hiervan is dat de waarderingen zijn gestegen.

Hoeveel langer kan dit feestje nog doorgaan? Het eerlijke antwoord is dat waardering vooral een belangrijke rol speelt op de langere termijn (over een periode van vijf tot tien jaar), maar eigenlijk niets zegt over de nabije toekomst. Het klassieke voorbeeld is de rally in de dotcombubbel. Eind 1996 sprak Greenspan in een lezing over de ‘irrationele uitbundigheid’ op de financiële markten en dat werd gevolgd door nog eens drie jaar van extra koersstijgingen. Niet dat we denken dat de situatie van nu vergelijkbaar is met de periode 1996-2000 trouwens − de huidige rally op de aandelenmarkt wordt niet voor niks ‘de meest gehate rally ooit’ genoemd, maar het is wel een goed voorbeeld van hoelang een door momentum gedreven rally kan aanhouden. Hetzelfde geldt voor de highyieldspreads: begin 2006 zagen we voor het laatst zulke krappe spreads en toen duurde het nog anderhalf jaar tot er problemen ontstonden.

Een verlenging kan heel leuk zijn om te zien. Maar over het algemeen geldt wel dat hoe langer het feest duurt, hoe harder de crash als de normalisatie eenmaal zijn intrede doet. Daarom hebben wij liever dat de dansers komend jaar al de vloer verlaten. Dat zou leiden tot meer volatiliteit op de aandelenmarkten, hogere obligatierentes en een terugkeer van kredietrisicopremies – geen omstandigheden voor een geweldig beleggingsjaar, maar wel een logisch gevolg van het overwegend positieve rendement van de afgelopen vijf jaar. Reculer pour mieux sauter, zoals de Fransen het fraai uitdrukken – een stapje terugzetten om beter te springen. Als we de laatste jaren iets hebben geleerd, is het wel dat de financiële markten niet het ‘gewenste’ scenario volgen. Het groeimomentum neemt toe, de winsten verbeteren en een stijging van de inflatie is nog lang niet in zicht. Bovendien zijn de centrale banken nog geen spelbrekers. Natuurlijk is het schuldniveau veel te hoog, maar zolang het sentiment goed blijft, kunnen de financiële markten zulke zorgen heel goed negeren.

Houd wel de klok goed in de gaten.

Investment outlook 2018
Investment outlook 2018

We zitten in de verlenging

Lees alle artikelen