Waardeschildpad eindelijk in beweging

Hij meent dat goedgekeurde vaccins de terugkeer naar normaal voor de wereld mogelijk maken, iets waarvan de meer cyclische en door de lockdown zwaar getroffen aandelen kunnen profiteren.

Waardeaandelen zijn aandelen van bedrijven waarvan de koers het onderliggende winstpotentieel niet volledig weerspiegelt. Dat biedt kans op een stijging. De waardestijl blijft al meer dan tien jaar achter bij groeiaandelen, waartoe sterk groeiende sectoren zoals technologie behoren.

“De markten lieten in november grote bewegingen zien, toen de aankondiging van diverse Covid-19-vaccins met een hoge effectiviteit de oplossing in beeld brachten voor een pandemie die ons in de diepste recessie sinds de jaren 30 van de vorige eeuw deed belanden”, zegt Van der Welle, strateeg binnen het multi-assetteam van Robeco.

“Bij de grootste instroom in aandelen sinds de cijfers worden bijgehouden, bereikten aandelenindices nieuwe records. De outperformance van waardeaandelen ten opzichte van groeiaandelen was met een percentage van bijna 5% keurig. Waardeaandelen lopen al sinds de start van het herstel in maart achter, maar hebben na het nieuws over het vaccin in november een herwaardering doorgemaakt.”

“Deze inhaalslag roept de vraag op of hiermee dan eindelijk de langverwachte rotatie van groei naar waarde is begonnen. We zijn er nog niet helemaal uit. Waarde maakte in november weliswaar een mooie sprong van 15%, maar technologieaandelen stegen met 10,9% ook aanzienlijk.”

“Niettemin denken we dat de aankondiging van diverse effectieve vaccins en de ophanden zijnde goedkeuring voor één daarvan in het Verenigd Koninkrijk (VK) de waardeschildpad eindelijk in beweging heeft gezet. Voor 2021 zien we verdere mogelijkheden voor een outperformance van waardeaandelen.”

Wat een rol speelt op de markt, is dat waardeaandelen na zoveel maanden van tegenslag tijdens de pandemie uitzonderlijk goedkoop zijn geworden ten opzichte van groei.

“Waarderingen zijn niet altijd even nuttig bij het bepalen van de tactische assetallocatie en maar zelden een zelfstandige trigger”, zegt Van der Welle. “En in de discussie over waarde versus groei zijn er wellicht goede redenen om te denken dat techaandelen zich op een structureel groeipad bevinden en het daarom verdienen hoger verhandeld te worden. De Covid-19-pandemie en de nasleep daarvan hebben de overgang naar een digitale wereld versneld, iets wat gunstig is voor groeiaandelen.”

“Toch is het verschil tussen de waardering van waarde en groei met een relatief koers/winstcijfer van ongeveer 2 inmiddels uitzonderlijk te noemen. Het lijkt erop te wijzen dat de factor waarde op de middellange tot lange termijn een rendement kan behalen dat boven het historische gemiddelde ligt en waarmee groeiaandelen worden overtroffen.”

Mogen we er dus van uitgaan dat de waarde van waarde eindelijk terug is? Volgens Van der Welle zijn er drie argumenten die deze stelling onderbouwen. “Ten eerste hebben waardeaandelen aan het begin van een nieuwe economische cyclus vaak de neiging een outperformance te realiseren”, zegt hij. “Hoewel ons conjunctuurmodel nog steeds wijst op economische vertraging, verwachten we dat het model spoedig omslaat naar een flitsend 'herstel'.”

“Aan het einde van een recessie beginnen op de obligatiemarkten de yield curves te versteilen, omdat obligatiebeleggers op de markt meer compensatie willen voor groeirisico. In het verleden zagen we dat waardeaandelen zich ten opzichte van groeiaandelen herstelden als de yield curves vroeg in de herstelfase steiler werden.”

De tweede positieve factor is de afwezigheid van ‘economische groeischaarste’ als de wereld uit de pandemie herrijst. “De multiples van groeiaandelen stegen sterk in de afgelopen jaren. Beleggers waren bereid te betalen voor bedrijven die in staat waren cashflow te genereren in een laat-cyclische omgeving waarin groei schaars was”, zegt Van der Welle. “Deze trend werd sterker tijdens de piek van de Covid-19-recessie in maart. Nu de schaarste van economische groei op het punt staat te verdwijnen, neemt voor waardeaandelen ook de tegenwind uit deze hoek af.”

Tot slot noemt Van der Welle nog de grotere bereidheid van regeringen om fiscale ondersteuning te verlenen tijdens deze pandemie. Dat staat in schril contrast met de nasleep van de wereldwijde financiële crisis, toen het een en al bezuiniging was wat de klok sloeg.

“Deze royale fiscale opstelling, mede mogelijk gemaakt door centrale banken die optreden als betrouwbare fiscale financiers, heeft twee belangrijke gevolgen voor waardebeleggingen”, zegt hij. “Op de eerste plaats stuwt het hogere emissievolume van regeringen als gevolg van fiscale versoepeling de lange rente omhoog. Daarvan kunnen de minder rentegevoelige segmenten van het aandelenuniversum profiteren, zoals waardeaandelen.”

“Op de tweede plaats hebben doeltreffende overheidsuitgaven een versterkend effect op de reële economie, iets wat positief is voor waardeaandelen, die gevoeliger zijn voor groei.”

Van der Welle waarschuwt echter dat we ons niet te veel moeten laten meeslepen. “De recente outperformance van waardeaandelen kan ook vooral een kwestie van inhaalslag zijn in plaats van rotatie”, zegt hij.

“Beleggers hebben in november geen groeiaandelen gedumpt en dus kan de beweging van de markt in november niet worden toegeschreven aan een omvangrijke rotatie van groei naar waarde. De grote winnaars van november waren de aandelen die door de pandemie de zwaarste klappen hadden geïncasseerd en niet hadden kunnen meeliften op de stijging vanaf maart.”

“Vooruitkijkend gaan ook groeiaandelen profiteren van de verbeterde vooruitzichten van de horeca- en vrijetijdssector na de komst van het vaccin, bijvoorbeeld via hogere advertentie-inkomsten van hotels en restaurants op digitale platforms. De digitale transformatie van de wereldeconomie zorgt binnen groeiaandelen ook in de toekomst structureel voor meewind.”

“Daarbij komt voor waarde nog een aantal belangrijke risico's op korte termijn: de sterke toename van het aantal Covid-19-gevallen, een moeizame overdracht van het Amerikaanse presidentschap en een geschil tussen het Amerikaanse ministerie van financiën en de Federal Reserve dat de afstemming tussen het fiscale en monetaire beleid belemmert.”

Eerst moeten we Covid-19 verslaan. “Deze maand beginnen een paar grote economieën met inenten. Dat maakt het aanzienlijk gemakkelijker om een evenwicht te vinden tussen het oplossen van een gezondheidscrisis, het aanjagen van economische groei en het behoud van persoonlijke vrijheid”, zegt hij.

“De randvoorwaarden voor extra outperformance worden de komende 12 maanden sterker voor waarde. Maar we zijn er nog niet. De weg naar een ‘nieuw normaal’ zal na Covid-19 hobbelig zijn. Tegen de achtergrond van de risico's op korte termijn betekent dit dat we selectief moeten zijn in onze waardeposities. De waardeschildpad is dan wel veelbelovend in beweging gekomen, hij heeft nog een lange en moeilijke weg te gaan.”