Credit Outlook: Imperfecte informatie en imperfecte voorspelbaarheid

Imperfecte informatie leidt voor economische adviseurs tot imperfecte voorspelbaarheid. En dat betekent weer dat het moeilijk is de economische activiteit te voorspellen. Dat is precies hoe de situatie nu is. Nu er zoveel verstorende elementen aanwezig zijn, kunnen we voor een snel antwoord niet terecht bij de economische theorie. “Zo kijkend naar alle cijfers over de pricing power van ondernemingen, de fiscale stimulering en het bestedingsgedrag van consumenten verwachten wij niet dat de Amerikaanse en Europese fundamentals in het eerste kwartaal van 2022 de motor achter de creditmarkten worden“, zegt Victor Verberk, co-hoofd van het Robeco-creditteam.

Wat de waarderingen betreft, zien we een herstel in de spreads. Dit begon in Europa, terwijl de Verenigde Staten (VS) enigszins achterbleef. Maar wij denken dat de Amerikaanse creditmarkt een inhaalslag maakt zodra iedereen zich realiseert dat we wereldwijd in hetzelfde Covid-schuitje zitten. "Er zijn ook veel risicofactoren die volgens ons nog niet voldoende zijn ingeprijsd, zoals de geopolitieke risico's rond Rusland, de impact van de ineenstorting van de Chinese vastgoedmarkt op de groei, en de volatiliteit van de opkomende markten in het algemeen. Het is belangrijker deze risico's te beheren met een contraire research-gedreven houding dan de juiste beta te bepalen, als die al bestaat,” zegt Sander Bus, co-hoofd van het Robeco-creditteam.

Na jaren van grote risicobereidheid bij vermogensbeheerders kunnen de technische factoren, en dan vooral de activiteiten en uitspraken van centrale banken, wel eens leiden tot een golf van risicoaversie. Vandaar dat de technische kant van onze beoordeling de meeste munitie leverde voor discussie. Wij denken dan ook dat het de belangrijkste reden is om voorlopig nog voorzichtig te blijven.

Nederigheid is nog steeds het meest toepasselijke woord bij het beoordelen van de economische prognose. Toch kunnen we wel een aantal zaken vaststellen. De wereldwijde productiegroei is solide genoeg, ondanks de recente neerwaartse bijstelling van de groeiramingen. De vraag naar consumentengoederen blijft de groei ondersteunen. In feite is zelfs vrijwel alle groei te danken aan de consumentenvraag. Kapitaalinvesteringen en voorraadvorming hebben tot dusver nauwelijks bijgedragen. Dat kan veel goeds voor de toekomst beloven.

De meeste bedrijven doen het erg goed en de winsten zijn gestegen. De stijgende inkoopkosten zijn in toenemende mate een bron van zorg, maar de marges zijn over het algemeen goed gebleven en het is duidelijk dat de meeste bedrijven in staat zijn de hogere inkoopprijzen door te berekenen. "Ondertussen verkrapt de Amerikaanse arbeidsmarkt. Nu vacatures moeilijk te vervullen zijn, de arbeidsparticipatie aanzienlijk lager is dan in het pre-Covid-tijdperk, er een trend is naar vervroegd pensioen en er sinds begin 2020 zo'n 2,5 miljoen banen verloren zijn gegaan, is het totaalplaatje een beetje wazig – maar het komt erop neer dat we een tekort aan arbeidskrachten zien ontstaan," zegt Jamie Stuttard, creditstrateeg bij Robeco.

Een belangrijke bron van zorg voor de markten is natuurlijk de inflatie. De inflatiecijfers blijven hardnekkig stijgen. Hoewel de centrale banken zeer stellig beweren dat het om een overgangsfase gaat, geloven steeds meer marktpartijen dit niet meer. En ook de mededelingen van de Federal Reserve (Fed) dragen daar niet aan bij. De laatste uitspraken van voorzitter Powell, dat we het woord 'overgangsfase' niet meer moeten gebruiken ofwel de definitie daarvan moeten aanpassen, hadden geen positief effect. Pogingen in de afgelopen jaren om de markten ervan te overtuigen dat de Fed opzettelijk wacht met het verhogen van de rente zijn na een paar maanden van hoge inflatie op niets uitgelopen.

Ook het tijdstip van deze uitspraken was vreemd, omdat de markten tegelijkertijd bezig waren het nieuws over de omikronvariant te verwerken. Er is voor ons alle aanleiding om kritisch naar het gedrag van centrale banken en de gevolgen daarvan te kijken.

In Europa is het nog te vroeg om over renteverhogingen te praten. Maar we moeten wel rekening gaan houden met de afbouw van PEPP op enig moment. We verwachten dat de ECB de flexibiliteit wil bewaren om PEPP weer in het leven te roepen zodra ze denkt dat dit weer nodig is. De kans is zelfs groot dat de APP tijdelijk wordt uitgebreid als compensatie voor het einde van PEPP. Kortom, de ECB zet de aankoop van bedrijfsobligaties in wat voor vorm dan ook voort in 2022 – en de aanhoudende wereldwijde herbalancering van portefeuilles naar risicovolle beleggingen is nog niet voorbij.

Wat de fundamentals betreft, maken we ons nog steeds de meeste zorgen om China. Aangezien 25% van het bbp en 40% van de binnenlandse leningen gerelateerd is aan vastgoed, mogen we niet te licht denken over de Chinese vastgoedsector. Er kunnen ook gevolgen zijn voor Europese banken. En hoewel de beleidsmakers het risico van besmetting wel kunnen temperen, kan het nog jaren duren voordat de onderliggende onevenwichtigheden zijn opgelost.

De conclusie is dat de fundamentals op de westerse volwassen markt voor een belegger in credits waarschijnlijk prima zijn. Hoewel het moeilijk is de groei in te schatten, en vooropgesteld dat de Fed geen grote beleidsfout maakt en het tempo in China niet afneemt, verwachten wij niet dat na een strenge winter de fundamentals voor de lange termijn de creditspreads gaan bepalen. De inflatie en het gedrag en uitspraken van centrale banken bepalen het sentiment en daarmee het verloop van risicocycli op de korte termijn. Ons Global Macro-team verwacht dat de Europese inflatie in het vierde kwartaal van 2021 en de Amerikaanse CPI in het eerste halfjaar van 2022 het hoogste punt bereikt, waarna die naar verwachting eind volgend jaar daalt naar een peil net boven de doelstelling van de centrale banken.

We beleggen meer dan ooit in een wereld van imperfecte informatie en imperfecte voorspelbaarheid. Dit zorgt voor volatiliteit op de markt en creëert daarmee kansen voor actieve beheerders.

De waarderingen zijn de laatste tijd enigszins gedaald, precies zoals we al een tijd hadden verwacht. Maar de markten zijn bepaald nog niet goedkoop te noemen. Wij denken nog steeds dat de risicofactoren onvoldoende zijn ingeprijsd. Geopolitieke risico's, inflatiezorgen, de vrees voor groeivertraging in China, de energieprijzen of gewoon de algemene beweging van de nominale rente, alles wijst erop dat de huidige spreads niet gerechtvaardigd zijn.

Onze conclusie op basis van waarderingen is dan ook dat we de creditspreads nog te duur vinden. De beperkte stijging van de laatste tijd kan echter wel wat kansen opleveren op het gebied van effectenselectie.

Het is heel goed mogelijk dat sommige knelpunten in de toelevering nog geruime tijd blijven bestaan, ook al zien we de eerste tekenen van herstel. Bekeken over langere termijn kan Covid bij ons leven gaan horen, maar de economische impact zal na verloop van tijd afnemen. We noemen dit onder 'Technische factoren', omdat de vraag of dit permanente impact zal hebben op de inflatie levensgroot aanwezig blijft en de onzekerheidspremie op het gedrag van centrale banken hoger kan zijn. Ook neemt hierdoor de kans op beleidsfouten en een reactie van de markt op die fouten toe.

“De conclusie is dat het technische plaatje er zwak uitziet. Er zijn te veel risicopremies die niet goed zijn ingeprijsd. Dit, plus de duidelijke aarzeling van centrale banken om te bepalen wat het meest geschikte beleidspad is voor de toekomst, kan leiden tot een uitstroom van risicovolle beleggingen”, aldus Bus.

Eerder schreven we al dat 2021 een saai of een negatief jaar zou worden. Het bleek saai te zijn met year-to-date excess returns van 0% in EUR op investment grades. Niettemin lijkt het erop dat aan het einde van het jaar de economische onzekerheid toeneemt vanwege de onrust rond de inflatie. Wijzelf willen er eerst van overtuigd zijn dat we aan het begin staan van iets groters voordat we onze beta verhogen vanaf de huidige onderweging.

“We zien wel kansen ontstaan in bepaalde opkomende markten buiten China, en ook in financiële dienstverlening, BB-credits, Euro swap spreads of posities gevoelig voor herstel na Covid. We blijven overwogen in EUR-credits ten opzichte van USD op grond van de waarderingen. Maar we passen dit aan zodra er herstel optreedt op de Amerikaanse creditmarkt”, aldus Verberk.

In zijn algemeenheid is het belangrijk voor welke belegging dan ook in ons bezit, dat in deze fase van de kredietcyclus het risico zichtbaar is in de spread.