Obligaties: wakker, maar niet in beweging

Onder aanvoering van Amerikaanse Treasuries is de rente op staatsobligaties flink opgelopen door een krachtige mix van een aantrekkende economie en het risico op een hogere inflatie. De reële 30-jaarsrente op Amerikaanse Treasuries bevindt zich nu voor het eerst sinds juni 2020 op positief terrein, terwijl de 10-jaarsrente nominaal tot dusver dit jaar 50 basispunten is gestegen.

Als de rente op obligaties stijgt, daalt hun waarde, waardoor ze minder aantrekkelijk worden voor beleggers en voor regeringen moeilijker te verkopen zijn om hun uitgaven te bekostigen. Hierdoor ontstaat het risico dat een centrale bank het nodig vindt in te grijpen om het nog kwetsbare herstel uit de pandemie te beschermen, zegt strateeg Peter van der Welle.

“Wij denken dat de rente de komende maanden nog wel verder zal stijgen, al zal het tempo mogelijk afnemen”, zegt hij. “In de beginstadia van de economische groei gaan obligatiebeleggers gewoonlijk een hogere rente vragen om de toenemende economische groei te compenseren. Hoewel het huidige herstel ongelijkmatig blijft verlopen, zijn er vrijwel overal ter wereld groene scheuten zichtbaar in de productiesector.”

“Terwijl het economische herstel in de productiesector aan kracht wint, kan ook het producentenvertrouwen in de dienstensector gaan aantrekken zodra economieën tevoorschijn komen uit hun lockdown. Aangezien de activiteit in de dienstensector het grootste deel van de economische activiteit vormt in ontwikkelde landen, zullen positieve verrassingen in die sector als de economieën weer opengaan de druk op de reële rente waarschijnlijk in stand houden.”

De stijging met 32 basispunten van de reële rente op de benchmark, 10-jaars Treasuries, tot dusver dit jaar valt grotendeels samen met aanhoudend positieve macroverrassingen. Dit staat in schril contrast met 2013. Na de bekendmaking dat de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) het kwantitatieve verruimingsprogramma ging afbouwen, steeg de reële rente toen aanzienlijk meer dan de onderliggende macroverrassingen deden verwachten. Hierdoor schoot de reële rente omhoog van -75 bp in april 2013 naar +90 bp in september, vijfmaal zoveel als de beweging die we tot dusver in 2021 hebben gezien.

“De huidige relatie tussen de recente bewegingen in de reële rente en de macroverrassingen lijkt dus meer met groei verband te houden dan met angst voor verkrapping door de centrale bank”, aldus Van der Welle. “Recente verkoopgolven in het hart van de yield curve worden wel veroorzaakt door de verwachte verkrapping door de Fed, maar tot dusver is de omvang daarvan tamelijk bescheiden.”

“Het uitblijven van een te sterk stijgende reële rente ten opzichte van wat verwacht mag worden gezien het onderliggende groeimomentum, wijst erop dat de centrale banken de curve nog voldoende onder controle hebben. Dat verklaart waarom Fed-voorzitter Jerome Powell en andere functionarissen zich nog steeds tamelijk tolerant opstellen in de huidige versteiling.”

“Daarnaast is het voor de centrale banken mogelijk een geruststelling dat de huidige versteiling niet uit de pas loopt met versteilingen die we eerder zagen in de eerste groeifase van de conjunctuur.”

Afgezien van de cyclische factoren vragen beleggers in Amerikaanse obligaties extra compensatie voor het inflatierisico in een economie die wordt ondersteund met monetaire en fiscale stimulering van ongekende omvang. De Verenigde Staten (VS) staan op het punt een steunpakket te leveren van USD 1,9 biljoen aan Covid-19-stimuleringscheques, terwijl het Congres infrastructurele plannen overweegt ter waarde van USD 1,3 biljoen gespreid over 10 jaar.

“Onder economen is al een levendige discussie gaande over de vraag of de al geleverde en de aangekondigde stimulering, in combinatie met het vrijkomen van overtollige spaargelden uit huishoudens, de output gap van de VS dit jaar al zou kunnen dichten, waardoor oververhitting ontstaat”, zegt Jeroen Blokland, hoofd van het multi-assetteam.

“Diverse indices wijzen nu al op druk op de aanbodzijde, waardoor inflatie wel eens een blijvertje kan blijken te zijn als de economieën de komende maanden weer opengaan. In deze context is het inprijzen van inflatierisico nog niet voorbij, zelfs al zou de vereiste premie voor het inflatierisico op de obligatiemarkt boven het historische gemiddelde komen te liggen.”

De centrale banken houden de ontwikkelingen nauwlettend in de gaten, maar de Fed ziet nog geen noodzaak iets te doen tegen de stijgende rente. “De obligatiemarkt mag dan wel wakker geschud zijn, hij komt nog niet in beweging door uitlatingen of concrete acties van de Fed”, zegt Blokland. “Kennelijk is de Fed wel tevreden met de huidige mix van factoren die bijdragen aan de versteiling van de curve.”

“Mogelijk blijft de houding afwachtend zolang de huidige dynamiek het momentum van de activiteiten in de reële economie in stand houdt en voortgang wordt geboekt in het voornemen om de inflatie zoveel te laten stijgen dat deze het tekort van 0,5% in de Personal Consumption Expenditure-prijsindex van de vorige expansie corrigeert.”

“Ondertussen begint de terughoudendheid van de Fed te contrasteren met de verklaringen van de Europese Centrale Bank (ECB) en de Bank of England. Die suggereren namelijk dat ze gaan ingrijpen als de stijging van de lange rente de liquiditeit van de markt en het hersteltraject gaat bedreigen.”

Van der Welle zegt dat er een kans is op een scenario waarin de obligatiemarkt zowel wakker wordt als in beweging komt. “Monetaire beleidmakers kunnen bijvoorbeeld van mening zijn dat het niveau van de reële rente een beletsel is voor het economische herstel en voor de liquiditeit, waardoor ze in actie komen en de obligatieaankopen uitbreiden of nadere aankopen aankondigen”, zegt hij.

“De ECB is het duidelijkst in zijn uitspraken en stelt dat de versteiling van de yield curve niet welkom is en moet worden bestreden. Sommige ECB-functionarissen zinspelen daarbij op een eventuele uitbreiding van het opkoopprogramma.”

“In zijn algemeenheid verwachten we dat de rente nog wel iets verder zal stijgen.”