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Nuestras perspectivas para 2020 confirman la necesidad de posicionar las carteras en crédito defensivo

Nuestras perspectivas para 2020 confirman la necesidad de posicionar las carteras en crédito defensivo

03-12-2019 | Visión
Nuestro análisis sugiere que el escenario más probable, de cara a los próximos meses, es que el crecimiento y la inflación se mantengan bajos. La posibilidad de recesión sigue constituyendo un riesgo, aunque parece menos plausible, ya que distintos diferenciales le otorgan una probabilidad del 20-25%. Ante la incertidumbre de las perspectivas, nuestro posicionamiento en activos de crédito consiste en seguir centrados en la calidad, con preferencia por una distribución neutral según el mercado.
  • Regina Borromeo
    Regina
    Borromeo
    Portfolio Manager

Lectura rápida

  • La situación de bajo crecimiento e inflación tenue sigue resultando favorable para los mercados de diferenciales crediticios
  • Los distintos escenarios para el mercado de diferenciales dependen de los potenciales riesgos a la baja, en los que inciden las variaciones en la probabilidad de recesión
  • Ante la incertidumbre de las perspectivas, la calidad y la selección de crédito son esenciales

Ante la situación de disminución sincronizada del crecimiento global y aumento de los riesgos geopolíticos, los principales bancos centrales están desarrollando programas de flexibilización no armonizadas. Esto ha dado lugar a una creciente incertidumbre sobre las perspectivas para los precios de los activos, incluidos los mercados globales de crédito. La situación de divergencia de riesgos se refleja ya en el considerable diferencial de rentabilidad que han registrado este año la deuda high yield estadounidense de baja calidad, los préstamos apalancados estadounidenses e incluso la deuda soberana de mercados emergentes denominada en hard currency (Figura 1).

Figura 1 | Rentabilidad total por clase de activos: desde principio de año, en USD

Fuentes: BAML, JPM, Bloomberg y Robeco, a 9 de noviembre de 2019

Teniendo en cuenta estos focos de incertidumbre de cara a 2020, hemos analizado los diferenciales globales para intentar trazar los posibles escenarios de evolución y analizar sus desenlaces, ponderándolos conforme a su probabilidad. El propósito principal de este ejercicio es conocer de cara a qué posibles desenlaces están posicionándose los mercados, y comentar desde la objetividad analítica los distintos supuestos y probabilidades.

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Supuesto principal, positivo para el crédito

A partir de las conclusiones de nuestro análisis de supuestos probables para los mercados globales de diferenciales, hemos trazado lo que sería nuestro supuesto principal: que continúen el bajo crecimiento y la tenue inflación. El segundo supuesto más probable es que Estados Unidos entre en recesión técnica. Según nuestro análisis, los distintos mercados de diferenciales están posicionándose actualmente conforme a una probabilidad del 20-25% de que tenga lugar una recesión de este tipo. El escenario menos probable sería que el crecimiento se recuperara y la inflación aumentara significativamente.

En general, para los inversores en crédito, los dos supuestos que pueden considerarse positivos son que la inflación y el crecimiento regresen a los niveles marcados por su tendencia, y nuestro supuesto principal de bajo crecimiento y tenue inflación, en el que se evitaría una recesión y la política monetaria se mantuviera extremadamente flexible.

Un supuesto en el que el crecimiento y la inflación se sitúen por encima de la tendencia resultaría ligeramente positivo para los diferenciales, ya que seguiría habiendo potencial de compresión. Sin embargo, comporta también el riesgo de que la política monetaria global se torne menos flexible.

Una recesión en Estados Unidos haría aumentar los diferenciales

Si asumimos que hay más probabilidades de que Estados Unidos entre en recesión y, en particular, si ésta se asemeja mucho a la que se vivió en 2000-2001, nuestra opinión es que los diferenciales, en todos los sectores de crédito, deberían aumentar respecto de sus niveles actuales, en términos ponderados según la probabilidad. Más concretamente, esperamos que los diferenciales del crédito grado de inversión denominado en euros y dólares estadounidenses experimenten el incremento menos significativo, mientras que los de los bonos high yield estadounidenses y europeos, junto con los índices de CDS High Yield, serían los que más se dispararían.

En nuestro análisis no se incluye ningún supuesto de crisis similar a la Crisis Financiera Global. Teniendo en cuenta la preocupación sobre la acumulación de deuda no financiera en Estados Unidos, consideramos que el episodio vivido en la década de 1990 se asemejaría más que el de 2008 a la situación actual. Por otra parte, puesto que el BCE ha reinstaurado el programa de compras de deuda privada no financiera dentro de su paquete de medidas de flexibilización cuantitativa, los factores técnicos positivos del programa y sus efectos secundarios sobre los diferenciales de la deuda en euros, en todo el espectro de calificaciones, deberían ayudar a reducir los riesgos técnicos de caída para los mercados de diferenciales en euros, en comparación con sus homólogos estadounidenses.

Concentración en la calidad

Estos escenarios ponderados según su probabilidad vienen a confirmar nuestra decisión de concentrarnos en la calidad en los mercados de crédito, ser selectivos en cuanto a la exposición a riesgos idiosincrásicos en high yield, y mantener la beta crediticia en niveles neutrales según mercado.

Esta postura se corresponde con las conclusiones de nuestros informes de Perspectiva trimestral para crédito y Perspectiva de renta fija. En estas publicaciones, hemos comentado la importancia de la calidad y la rotación de sectores, así como el posicionamiento en refugios seguros de cara a las últimas fases de un ciclo crediticio tan dilatado como el actual. Esto resulta especialmente recomendable sobre todo tras el llamado "subidón de azúcar", y teniendo en cuenta las señales de advertencia relacionadas con los excesos del mercado global de apalancamiento financiero.

No obstante, dada la trayectoria relativamente corta de los datos sobre diferenciales en ciertos mercados, existe cierto grado de subjetividad en nuestros cálculos. Otra salvedad en cuanto a nuestro análisis es que, puesto que en la historia existen pocos precedentes de situaciones en que los intereses en renta fija hayan permanecido en niveles tan bajos o negativos, es posible que estemos infravalorando la prima del mercado de diferenciales en aspectos relacionados con el carry o los intereses positivos.

Según nuestra estimación de probabilidades y la persistencia de la incertidumbre, nuestra preferencia es seguir centrados en activos de diferenciales de calidad y con mayores ratios de Sortino1 en nuestras estrategias global macro. Nuestra exposición a crédito y mercados emergentes se ha tornado más selectiva, y en términos generales preferimos un posicionamiento neutral según mercado. Este análisis viene a confirmar asimismo la divergencia de rentabilidad entre los diferenciales de la deuda de baja calidad, sub-investment grade, y los diferenciales de mercados emergentes, divergencia que prevemos va a continuar de cara al año próximo. Por ahora, reina la calidad.

1 La ratio de Sortino es un parámetro de medición del riesgo que determina la rentabilidad para un nivel concreto de riesgo a la baja. Se mide conforme a la rentabilidad correspondiente a un tipo libre de riesgo, dividida entre la desviación típica de la rentabilidad negativa. Es una variante de la ratio de Sharpe, que refleja la relación entre rentabilidad y riesgo total.

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