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¿Todavía merece la pena el riesgo de la renta variable estadounidense?

¿Todavía merece la pena el riesgo de la renta variable estadounidense?

15-10-2018 | Perspectiva a 5 años

El perenne dilema de los inversores es decidir en qué activos invertir. Como la valoración de la renta variable estadounidense continúa por las nubes, ¿merece todavía la pena el riesgo? Según el estratega Peter van der Welle, la respuesta tiene tantas dimensiones como un dibujo de Maurits Cornelis Escher.

  • Peter van der Welle
    Peter
    van der Welle
    Strategist

Lectura rápida

  • Aumenta la correlación entre los mercados alcistas de renta variable y deuda soberana
  • Al parecer, la remuneración del riesgo de las acciones estadounidenses se encuentra en un punto de inflexión
  • Las elevadas valoraciones arrojan dudas sobre el potencial de la renta variable de EE.UU. a medio plazo
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El artista gráfico holandés es bien conocido por ‘Relatividad’, una asombrosa representación de una estructura arquitectónica que fusiona tres perspectivas singulares en un marco a primera vista único pero imposible. Los mercados actuales presentan un dilema similar, en el sentido de que tanto la renta variable como la deuda pública se encuentran en una fase de prolongados mercados alcistas ambos a la vez. Hay que tener mucho cuidado para no perder dinero en ambos, pero los planteamientos sobre cómo lograrlo difieren considerablemente.

Los EE.UU. han servido tradicionalmente como refugio, ya que su economía, cuya pujanza y solidez son a veces asombrosas, ha sido tradicionalmente la locomotora del crecimiento mundial y la fortaleza empresarial. Pero, ¿sigue siendo así? Una forma de averiguarlo es utilizar la prima de riesgo de la renta variable. En pocas palabras, esa prima expresa el excedente de rendimiento que los inversores han recibido históricamente, o esperan recibir en el futuro, por invertir en acciones en lugar de en la deuda pública más segura con clasificación AAA. Constituye una de las herramientas de valoración que Robeco utiliza en su marco de Expected Returns y es especialmente útil para detectar valor cuando está a punto de cambiar la correlación entre la deuda y la renta variable.

La satisfacción de las acciones

Históricamente, las acciones han batido cómodamente a la deuda pública, generando un excedente de rendimiento del 3,2% desde 1900. En el caso de EE.UU., ese rendimiento es incluso superior, del 4,4%, en comparación con una media mundial del 2,8%. Existe además otra anomalía, ya que estos porcentajes son permanentemente superiores a lo que el crecimiento del PIB subyacente explicaría: existe algún tipo de prima añadida a la prima.

Una explicación posible es que los rendimientos superiores de la renta variable estadounidense reflejan el estatus de ese país como la locomotora económica y política mundial del siglo XX. Los inversores en renta variable han sido recompensados por el éxito de EE.UU. Sin embargo, ello no se corresponde con un dato de crecimiento de la productividad de solo el 1,83% anual desde 1900 – próximo a una media de 20 países del 1,85%. Lo anterior pone de manifiesto el enigma de la prima de la renta variable: la falta de relación entre la economía real y la recompensa por asumir riesgos en el mercado nacional de acciones.

Relatividad – depende de cómo se mire.

¿Un punto de inflexión?

El problema para los inversores no reside en el enigma de la prima de la renta variable, o su procedencia (¿factores de oferta o de demanda?), sino en el hecho de que parece que estemos en un punto de inflexión. La prima de riesgo de la renta variable estadounidense nunca ha sido tan baja en la historia reciente en comparación con el mercado bursátil mundial, que a su vez se encuentra en su punto más bajo en 33 años.

Ello queda reflejado en el siguiente gráfico, que compara la 'puntuación z' de la prima de riesgo de la renta variable estadounidense – definida como la rentabilidad de los beneficios (inversa del PER) del S&P 500 menos la rentabilidad del bono del Tesoro a 10 años – con la cifra equivalente de rentabilidad de los beneficios del MSCI World menos la rentabilidad del Merrill Lynch Global Government Bond.

Fuente: Thomson Reuters Datastream, Robeco

Los anteriores mínimos de la puntuación z de la prima de riesgo de la renta variable estadounidense frente a su equivalente mundial se registraron en marzo de 2000 y mayo de 2006 – menos extremos que sus niveles actuales en ambos casos. Dichos mínimos marcaron los máximos de los dos últimos mercados alcistas del S&P 500, precediéndoles por 3 y 18 meses, respectivamente. Ello podría constituir un motivo de preocupación: ¿nos aproximamos a un mercado bajista?

‘Esta vez es diferente’

La interpretación optimista es que ‘esta vez es diferente’, ya que EE.UU. se encuentran en una situación mucho más sólida que en 2000 o 2006. Medidas en términos de PER cíclicamente ajustado (CAPE), las valoraciones absolutas del mercado bursátil son menos extremas que en 2000, mientras que la volatilidad macroeconómica estadounidense es muy inferior. Y, al contrario que en 2006, el riesgo de una burbuja inmobiliaria está ahora muy lejano, los tipos de interés reales son muy inferiores, y la recompra de acciones presta mucho más apoyo.

Además, la evolución global del mercado bursátil estadounidense está, y seguirá estando, sustentada por unos beneficios reales elevados y estables en el sector tecnológico estadounidense. Todavía no se han alcanzado los máximos de principios de 2000 como porcentaje del valor del mercado bursátil mundial; además, la administración estadounidense no tiene motivos para poner coto a Silicon Valley, cosa que beneficiaría a China.

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Factores opuestos

Con todo, si la denominada ‘Put Trump’ (impuesto de sociedades inferior y estímulos fiscales) se desvanece, la economía estadounidense se recalienta o el proteccionismo comercial resulta contraproducente, se generaría una mayor incertidumbre macroeconómica. Por tanto, se trata de factores opuestos, por lo que la alegría podría no durar mucho en el mercado estadounidense.

En resumen, la perspectiva es importante, como ya mostró el dibujante Escher. El análisis de Robeco sugiere que el excedente de rendimiento de la renta variable estadounidense acabará por compensarse, o que a medio plazo incluso podría entrar en terreno negativo frente al excedente de rendimiento de la renta variable de otros mercados.

Ello quiere decir que todavía se podrá invertir en los bonos del Tesoro estadounidense, y que diversificar frente a la renta variable estadounidense podría obtener su recompensa. Pero se impone la cautela: aunque esta vez podría no ser diferente al final, el coste de oportunidad de diversificar frente a la renta variable estadounidense demasiado pronto – en un mundo en que EE.UU. sigue siendo el indiscutible motor financiero internacional – podría ser oneroso.

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