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Encontrar valor en deuda pública

Encontrar valor en deuda pública

24-02-2017 | Visión

Durante décadas, los inversores de renta variable han sabido aprovechar el factor Value. Pero los estudios académicos demuestran que este factor puede aplicarse también a la inversión en renta fija y, en especial, a la deuda pública. Para ello, resulta necesario un proceso de selección más sofisticado, basado en parámetros individuales de medición del valor.

  • Martin Martens
    Martin
    Martens
    Head of Quant Allocation Research

Desde el punto de vista práctico, la inversión de valor en deuda pública conlleva definir qué es lo que entendemos por Value en este tipo de títulos. Para Robeco, este concepto es la suma de la rentabilidad y la plusvalía a lo largo del tiempo, menos los costes de cobertura monetaria.

En una estrategia de valor orientada a la deuda pública se buscan los países emisores más atractivos y los vencimientos más convenientes en función de la definición de Value que se haya adoptado. No obstante, nuestras pruebas realizadas con datos históricos demuestran que una mera asignación “ingenua” conforme al valor puede dar lugar a una rentabilidad altamente volátil.

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Cuidado con las Value “genéricas”

Hemos tomado los datos de JP Morgan para el periodo comprendido entre enero de 1985 y mayo de 2016, tomando una muestra de siete países emisores y seis rangos de vencimiento, con el fin de simular la rentabilidad de una estrategia Value “genérica”. Cada mes, esta estrategia habría invertido la mitad de sus posiciones en bonos del país más atractivo, y la otra mitad en el vencimiento más óptimo, en otro país.

Hemos comparado la rentabilidad que se habría obtenido de este modo con la que arroja un índice de referencia para inversiones en las 42 combinaciones país-vencimiento, según capitalización en el mercado de bonos. Según nuestros cálculos, esta estrategia Value “genérica” habría ofrecido una rentabilidad superior a la del índice, aunque mucho más volátil. El motivo principal es que el vencimiento más atractivo a menudo es también el más largo.

En respuesta a ello, hemos diseñado un proceso “inteligente” de selección Value. La idea es que invertir solo en la mejor combinación país-vencimiento, según sus lecturas de valor, maximiza la exposición a este factor, pero supone que no se presta atención al riesgo ni a los costes de negociación.

Por otra parte, obligarse a comprar al menos un rango de vencimiento en cada país, aunque proporcione cierto grado de diversificación, puede dar lugar también a una exposición subóptima al factor Value. Así sucede, por ejemplo, cuando un país concreto presenta bonos con lecturas negativas o poco atractivas en todos sus vencimientos.

“A largo plazo, un inversor no solo puede beneficiarse de la prima de riesgo de los bonos, sino llegar a duplicarla aprovechando el factor Value”

Un enfoque equilibrado

En nuestro proceso de selección de títulos tratamos de lograr un equilibrio entre valor, riesgo y coste. Estos tres aspectos se gestionan dentro de la propia cartera, por lo que se dispone de flexibilidad para seleccionar los bonos que presentan mayor Value. El punto de partida es maximizar la exposición a este factor, restando una penalización por los costes de negociación. Únicamente se lleva a cabo una operación cuando el incremento de la exposición al Value supera estos costes.

En cuanto a la gestión del riesgo, exigimos que la duración de nuestra cartera sea la misma que la de la cartera ponderada según capitalización de mercado de nuestro universo de inversión. También nos aseguramos de que la cartera invierta, como mínimo, en dos países y cuatro rangos de vencimiento, para contar con un mínimo de diversificación.

Según las pruebas realizadas con datos históricos antes descritas, este enfoque Value Inteligente (o “Smart Value”) permite aprovechar la prima de valor en deuda pública. Calculamos que, de media, esta prima equivale al 0,9% anual. Así pues, a largo plazo, un inversor no solo puede beneficiarse de la prima de riesgo de los bonos, que también se calcula que es del 0,9% anual, sino llegar a duplicarla aprovechando el factor Value.

También tenemos buenas noticias para los inversores que utilizan la deuda pública como diversificación frente a la renta variable. En las siete mayores caídas registradas por el mercado de renta variable desde 1990, la estrategia Value “inteligente” de Robeco habría generado una rentabilidad del 4,5%, frente al 4,1% del índice de referencia. Por tanto, además de la diversificación que ofrecen los bonos seguros, la prima del factor Value también habría aportado un 0,4% en cada episodio de caída. Este artículo fue publicado inicialmente en nuestra revista Quant Quarterly.

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