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債券アウトルック:押し寄せる波

債券アウトルック:押し寄せる波

21-07-2020 | インサイト

6月には再度ユーフォリアの波が押し寄せましたが、我々は、利益確定を行い、来るべきボラティリティの上昇に備えて忍耐強く待つべきだと考えます。

  • James Stuttard
    James
    Stuttard
    Head of Global Macro team and Portfolio Manager, Robeco
  • Bob Stoutjesdijk
    Bob
    Stoutjesdijk
    Analyst
  • Michiel de Bruin
    Michiel
    de Bruin
    Portfolio Manager Global Macro Fixed Income

要点

  • クレジット市場の上昇は2020年のリスク選好に対する第3のオーバーシュートを設定
  • 市場では先行き不透明感が過小評価されていることを踏まえ、クオリティ重視のスタンスに
  • デュレーションは中央銀行に支えられ、新興国では差別化がカギを握る

ロックダウン後の再開は、多くの国の経済活動を急激に回復させるきっかけとなりました。これは、前回の四半期アウトルックで概説したBaa型の成長軌道の第3段階で当社が予想していたことに沿ったものです。先進国では前例のない規模の財政および金融政策支援、並びに再発生のリスクを抑制するためのあらゆる努力がなされている一方、いくつかの国は依然として感染の第一波の抑制に苦しんでいます。

OECDが最近警告したように、「Baa」の第4段階(緩慢な回復経路あるいは再度の下降リスク)を軽視することは賢明でないと考えます。ウイルスの進展が国によって、また国内でさえも大きく異なる中で、特に新興国においては、ますます選択的なアプローチが望まれます。“必要であればいかなる政策手段もとる“というスタンスによって資産価格は上昇しましたが、同時に、将来のリスク資産価格の過大評価に繋がるリスクがあります。1月のユーフォリアと3月のリスク回避の両極端の後、6月には再度ユーフォリアの波が押し寄せましたが、我々は、利益確定を行い、来るべきボラティリティの上昇に備えて忍耐強く待つべきだと考えます。

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新型コロナウイルスによる感染症発生前の景気循環的状況

我々は、V、W、U、Lは、依然として成長軌跡を表すには不適切な文字であると考えます。2020年4月と同じような伸び率は期待できず、2020年上半期の売上高の減少と、倒産や失業による支出への付随的なダメージによって債務超過が悪化しているため、多くの人が予想している以上に先行きの見通しが暗くなっています。V字型のケースは、景気後退が純粋に外生的であるという考え方に基づいています。私たちの分析では、米国の企業、中国の信用、或いは所得格差など、民間部門の債務には負担に大きな不均衡が生じています。貿易に対する脅威もまた明らかです。米国の経済拡大は史上最長でした。JKガルブレイスとアービング・フィッシャーによれば、これらの特性はすべて、1929年恐慌に向かう初期条件の特徴をもっています。

我々は、パンデミックを循環的な文脈で捉え、成長見通しの算術的でない部分の空白部分を埋めることは、控えようと思います。現在、市場は楽観的なシナリオだけを織り込んでいると思われ、今後、実体面が認識されれば市場に影響を与えることになるでしょう。 

政策対応:あらゆる手段をとる?

世界中の財政・金融政策当局は、この危機に対応し、当初のショックが長期にわたる総需要低迷に陥ることを防ぐための「とれる手段は何でもとる」アプローチをとってきたように思われます。我々は、現在の重点が財政に移る中で、政策介入が継続されることを期待します。

危機の最終的な影響については、ある国が所得の格差を埋め、経済を回復させるために財政的な政策を調整できるかどうかが大きな問題となります。これには、先進国と新興国の間に重要な相違点があり、また新興国内の相違点もあります。すでに危機に陥った投資家の信用が失墜している国々は、おそらく、ウイルスによる経済的影響に対処するための財政政策により融資することが最も困難になるでしょう。

厳しい選択

2020年を通じて、各国政府は厳しい選択と政策上のジレンマに直面してきましたが、米国の南部および西部で現在経験しているように、また中国が1月下旬に経験したように、次のようなジレンマが存在します。雇用と企業を救うために経済を再開し、1930年の結果を回避しようとしているのか、それともウイルスに焦点を当て、健康を優先させているのか。前者のアプローチのリスクは、最初は経済との戦いに勝つかもしれませんが、いずれにしてもウイルスとの戦い、ひいては経済との戦いに負けるということでもあります。

したがって、財政政策では、中小企業向け貸出、一時金制度を拡大することは非常に良いことです。しかし、インセンティブを排除しつつそれらを半永久的なものにすることによって、通常は助けとなる自由市場のシュンペーター的な力と経済全体への資源の再配分が妨げられ、政府の過剰債務の中で永続的に成長が低下するリスクがあります。支援の一部は変則的なものが望ましいように思われますが、答えは簡単ではありません。

中央銀行は重要な役割を果たす

将来を展望すると、中央銀行は引き続き巨額の財政拡大が続くことを許容しつつ、一方で国債利回り曲線を固定化させることを目指す上で重要な役割を果たすと考えられます。FRBにとって、これは最終的に購入の成熟度を高めること、または購入ペースを再加速させること、あるいは何らかのイールドカーブ制御策を適切に取り入れることさえ意味します。ECBにとっては、年末にかけてPEPPの規模がさらに拡大することが予想されます。

我々はすでに「何でもする」政策手段を手にしましたが、レディー・ガガがコール・ポーターのオリジナル版を提供したように、ここから政策が効果を発揮するためにはリミックスが必要です。

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