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L'inflazione può riguardare più la destinazione che il picco

L'inflazione può riguardare più la destinazione che il picco

22-06-2022 | Visione

Ci troviamo di fronte a una situazione inflazionistica molto insolita. L'incertezza sull'inflazione, e soprattutto l'incertezza sulla sua evoluzione, rimarrà probabilmente elevata nei prossimi trimestri.

  • Martin van Vliet
    Martin
    van Vliet
    Strategist Global Macro Team
  • Bob Stoutjesdijk
    Bob
    Stoutjesdijk
    Strategist and Portfolio Manager Global Macro Fixed Income
  • Rikkert  Scholten
    Rikkert
    Scholten
    Strategist

In sintesi

  • L'allentamento dei limiti alle catena di fornitura si è temporaneamente arrestato
  • Il rischio di spirale dei prezzi salariali è minore nell'area dell'euro, ma la pressione sta aumentando
  • Transizione energetica: dalla "deflazione climatica" e dalla "greenflation" alla "deflazione fossile".

L'inflazione è stata oggetto di un acceso dibattito sin dall'inizio della pandemia. La confluenza di shock dal lato dell’offerta, politiche fiscali e monetarie straordinariamente stimolanti e sviluppi geopolitici di grande portata ha portato a risultati inflazionistici insoliti per gli standard storici. Per comprendere meglio le tendenze cicliche e secolari che guidano l'inflazione, abbiamo recentemente organizzato la seconda edizione del Robeco Annual Inflation Day.

La discussione si è concentrata su quattro argomenti:

  • Shock sulle catene di fornitura
  • L'interazione tra salari e inflazione
  • Globalizzazione e deglobalizzazione
  • Effetti inflazionistici della transizione energetica

Abbiamo invitato specialisti esterni ad approfondire questi argomenti.1 La presente nota riassume le nostre principali conclusioni. La conclusione generale è che mentre l'inflazione complessiva negli Stati Uniti potrebbe aver raggiunto il suo picco, potrebbe non averlo ancora raggiunto nell'Eurozona e nel Regno Unito. Inoltre, la discesa dal picco potrebbe essere lenta e inizialmente assomigliare più a un plateau, facendo sì che le banche centrali si preoccupino di un persistente effetto di trascinamento verso aspettative di inflazione e salari più elevati. Ciò implica anche che l'incertezza sull'inflazione, soprattutto per quanto riguarda il punto in cui l'inflazione si assesterà, rimarrà probabilmente elevata nei prossimi trimestri.

Chi è interessato alle nostre opinioni su come orientarsi nei mercati del reddito fisso in presenza di un'inflazione elevata e dell'incertezza ad essa associata è invitato a leggere il nostro ultimo Central Bank Watcher o ad ascoltare il nostro recente podcast sull'argomento. A metà giugno pubblicheremo anche il nostro nuovo Global Macro Quarterly Outlook, in cui illustreremo come l'inflazione e le politiche delle banche centrali influiscono sulle nostre decisioni di portafoglio in materia di duration, FX e asset allocation sui mercati obbligazionari. Restate sintonizzati!

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Interruzioni della catena di approvvigionamento e inflazione

Le interruzioni alle supply chain globali dovute alla pandemia hanno spinto al rialzo la pressione inflazionistica, in particolare su quella dei beni, negli ultimi due anni. Dalla discussione emerge che le interruzioni alla catena di approvvigionamento hanno raggiunto il picco nell'ottobre 2021, ma il successivo allentamento dei colli di bottiglia è in fase di stallo da marzo 2022. Le ragioni principali sono da identificare nel calo della produzione cinese di semiconduttori (-12% mese su mese a marzo) a causa delle restrizioni Covid, e la produzione automobilistica europea che soffre di una carenza di cablaggi a causa della guerra in Ucraina. È probabile che la guerra e le sanzioni alla Russia, limitando la fornitura di fattori produttivi essenziali come fertilizzanti e cereali, amplifichino l'impennata dell'inflazione dei prezzi alimentari a livello globale.

Un'area in cui si sono visti continui progressi è quella legate alla congestione dei porti. Tra giugno e ottobre 2021, in porti come Los Angeles e Long Beach si sono formate lunghe code di navi. Ora queste code sono quasi tornate alla normalità. Misure pratiche come la creazione di spazio rimuovendo i container (vuoti) dal porto, gli incentivi finanziari per lavorare nei fine settimana e la determinazione del posto in coda quando le navi lasciano il porto di origine sono stati utili per ridurre le code in porto. Un altro aspetto positivo che vale la pena menzionare è l'impatto finora limitato delle restrizioni Covid sulle spedizioni delle esportazioni cinesi. Mentre il numero di navi in uscita dal porto di Shanghai è diminuito, altri porti cinesi sono stati in grado di sostituirlo. Ma rimane un elevato grado di squilibrio nella domanda di beni asiatici rispetto alla domanda asiatica e cinese di beni prodotti al di fuori dell'Asia. Questo squilibrio è alla base della continua scarsità di container per le spedizioni fuori dall'Asia e contribuisce a spiegare gli elevati costi a cui vengono noleggiati i container.

Anche i prezzi delle automobili hanno spinto al rialzo l’inflazione, come dimostra l'aumento dei prezzi dei veicoli nuovi e usati e dei costi di noleggio e assicurazione. È quindi incoraggiante che i piani di produzione automobilistica negli Stati Uniti siano tornati ad espandersi, raggiungendo i livelli pre-pandemici e discostandosi dalle continue interruzioni che stanno tormentando i produttori europei.

La carenza di semiconduttori ha generato colli di bottiglia sostanziali nella produzione di molti beni. Queste carenze continuano, ma la produzione di semiconduttori ha subito un'accelerazione ed è ora del 19% superiore al livello che ci si sarebbe aspettati sulla base della crescita tendenziale pre-pandemica. Con la prosecuzione degli investimenti nel settore dei chip - abbiamo assistito a un aumento del 55% delle spese di investimento dopo la pandemia - è possibile che entro il 2023 si verifichi un eccesso di offerta di chip per computer.

L'interazione tra salari e inflazione

La crescita dei salari negli Stati Uniti (circa 4,7%) sta superando quella dell'Eurozona (circa 2%). Parte di questa differenza può essere spiegata dalla risposta politica alla chiusura delle aziende all'inizio della pandemia. La politica statunitense si è concentrata sul sostegno ai redditi, mentre i piani europei erano finalizzati principalmente alla conservazione dei posti di lavoro. Negli Stati Uniti, 22 milioni di lavoratori sono stati licenziati e successivamente riassunti, mentre in Europa sono state relativamente poche le persone che hanno perso il lavoro, grazie ai programmi di licenziamento. Poiché è più facile ottenere un aumento salariale quando si entra in un nuovo posto di lavoro piuttosto che in quello già esistente, il processo di riassunzione in un contesto di crescente carenza di manodopera ha portato a elevati aumenti salariali negli Stati Uniti. In questo contesto, il tasso di rotazione del mercato del lavoro spiega almeno in parte i differenziali di crescita salariale nel mondo. Si noti che negli Stati Uniti - e nel Regno Unito, in parte a causa della Brexit - anche l'offerta di lavoro si è ridotta, a causa dei prepensionamenti e degli effetti persistenti della pandemia (preferenza per il lavoro part-time, ad esempio).

In questa fase è difficile valutare quanto sia significativo il rischio di una spirale salari-prezzi, ma riteniamo che tale rischio sia più consistente negli Stati Uniti che nell'Eurozona. L'Eurozona ha una lunga storia di crescita salariale e inflazione relativamente contenuta, che potrebbe contribuire a limitare il ritmo di aumento delle richieste salariali da qui in avanti. Se si considerano gli accordi salariali in arrivo, è probabile che la crescita dei salari nell'Eurozona si mantenga all'interno dell'intervallo degli ultimi 20 anni. La situazione è leggermente diversa negli Stati Uniti e nel Regno Unito, dove l'inflazione e la crescita dei salari sono state più volatili nell'ultimo decennio. Detto questo, l'elevata inflazione complessiva nell'Eurozona ha iniziato a far crescere le aspettative di inflazione, anche quelle dei consumatori. Non va quindi trascurato il rischio che l'aumento delle aspettative di inflazione si traduca in una crescita salariale persistente. Sembra che i governatori della BCE siano sempre più consapevoli di questo.

Globalizzazione, deglobalizzazione e inflazione

La globalizzazione delle catene del valore e l'integrazione della Cina nell'economia mondiale hanno agito da freno all'inflazione dei prezzi dei beni negli ultimi decenni. Uno scenario di "slowbalization", ovvero di globalizzazione più lenta, e ipoteticamente più probabile di uno scenario di deglobalizzazione, e potrebbe essere un motivo per aspettarsi un'inflazione un po' più elevata nel futuro. È vero che la pandemia ha rivelato molti punti deboli e le importanti dipendenze nelle catene di approvvigionamento globali per una serie di beni e, dal 2020, molti esperti si aspettano una forte tendenza all'onshoring della produzione. Tuttavia, finora sembrano esserci pochi segnali di un ampio processo di deglobalizzazione. Ad esempio, mentre la quota di mercato cinese nel consumo di prodotti manifatturieri statunitensi è in calo dal 2018, altri Paesi a basso o bassissimo salario (ad esempio il Vietnam) hanno preso il posto della Cina. In effetti, i volumi del commercio globale rimangono elevati.

È inoltre importante notare che l'effetto frenante della globalizzazione sull'inflazione si era già attenuato. Dal 1998 al 2008 questo impatto è stato stimato a -0,5 punti percentuali all'anno, contro -0,25 punti percentuali per il periodo 2009-2019. Infine, ci sono pochi dati a sostegno dell'idea del re-shoring (riportare la produzione) come soluzione per affrontare le interruzioni della catena di approvvigionamento. Altre strategie, come l'aumento delle scorte e la diversificazione delle catene di fornitura, sembrano essere più popolari.

Transizione energetica ed inflazione

Quando si pensa agli effetti inflazionistici complessivi della transizione energetica per raggiungere emissioni nette di gas serra pari a zero, il membro del Comitato esecutivo della BCE Schnabel sostiene che è utile distinguere tra tre shock. Si tratta della "climate-flation", ossia l'aumento dei costi dovuto al cambiamento climatico stesso (come gli aumenti dei prezzi dei prodotti alimentari causati da eventi meteorologici gravi); della "greenflation", ossia l'inflazione dovuta, ad esempio, all'aumento dei prezzi delle materie prime utilizzate nelle tecnologie verdi, e della "fossilflation", che rappresenta il costo ereditato dalla dipendenza dalle fonti energetiche fossili.

In merito a quest'ultimo shock, si è discusso del fatto che l'aumento degli investimenti nella green energy è stato troppo lento rispetto ai disinvestimenti dalle energie fossili negli ultimi cinque anni. Un ulteriore ritardo negli investimenti in questo senso - l'UE sta discutendo un pacchetto di investimenti nelle energie rinnovabili da 200 miliardi di euro per il periodo 2022-2030 - è quindi uno dei canali attraverso i quali la transizione energetica potrebbe contribuire all'aumento dell'inflazione futura.

La carbon tax potrebbe essere un modo relativamente efficace per stimolare la transizione della domanda dai combustibili fossili all'energia pulita. La nostra discussione ha evidenziato che un'efficace tassazione delle emissioni di carbonio aggiungerebbe circa lo 0,25% annuo all'inflazione statunitense e lo 0,1% a quella tedesca per un periodo di almeno tre anni. I tetti alle emissioni e una percentuale minima prescritta di fonti energetiche rinnovabili sarebbero meno efficaci per realizzare questa transizione e avrebbero un effetto inflazionistico maggiore. Altri canali attraverso i quali la transizione energetica potrebbe essere inflazionistica includono una potenziale spirale salari-prezzi derivante dalla scarsità di personale qualificato per eseguire il processo di transizione.

1 Vorremmo ringraziare Arend Kapteyn (UBS), Greg Fusezi (JP Morgan), Yulia Zhestkova and Daan Struyven (Goldman Sachs) per aver condiviso la loro prospettiva durante l’Inflation Day.

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