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Più prudenza contro la turbolenza dovuta al rischio stagflazione

Più prudenza contro la turbolenza dovuta al rischio stagflazione

08-10-2021 | Previsioni mensili
I timori del mercato per una possibile stagflazione hanno spinto il team multi-asset di Robeco a ridurre l’esposizione al rischio per aumentare la liquidità.
  • Peter van der Welle
    Peter
    van der Welle
    Strategist Global Macro team

In breve:

  • I mercati hanno iniziato a scontare un possibile rischio stagflazione.
  • La svolta nel sentiment è sfavorevole per le obbligazioni corporate e giustifica un sovrappeso sulla liquidità
  • È improbabile che si sfoci realmente in una stagflazione, i timori dovrebbero svanire nel 2022
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Ci si trova in un periodo di stagflazione, ovvero una combinazione di “stagnazione” e “inflazione”, quando il rallentamento della crescita economica e il conseguente aumento della disoccupazione coincidono con una fase di rialzo dei prezzi. L’impennata delle quotazioni del gas naturale, la grande carenza di autotrasportatori pesanti con il risultante blocco di alcune catene di produzione, e i crescenti avvertimenti delle imprese riguardo alle “pressioni sui costi” hanno fatto riemergere i timori di stagflazione quale determinante del sentiment di mercato per la prima volta dagli anni ’70.

La stagflazione è particolarmente sfavorevole per le obbligazioni corporate, dato che l’inflazione ne erode le performance mentre il deterioramento delle condizioni economiche accresce la probabilità di un default degli emittenti. Il team multi-asset di Robeco ha quindi trasferito parte dell’esposizione del portafoglio dal credito alla liquidità, pur restando ottimista che le prospettive economiche potrebbero in effetti risultare migliori rispetto alle attese, a vantaggio delle azioni.

“Dato che i mercati hanno rivisto al rialzo le probabilità di stagflazione per l’economia globale, crediamo che questo sia il momento giusto per ridurre in chiave tattica il rischio sovraponderando la liquidità rispetto al credito fino a quando i timori di stagflazione non si placheranno”, dice Peter van der Welle, Strategist del team multi-asset.

I timori potrebbero essere esagerati

“Il tema della stagflazione che sta prendendo piede nelle discussioni di mercato perderà forza solo se la crescita globale tornerà a sorprendere al rialzo, se vi saranno indicazioni di un alleggerimento delle pressioni sulle catene di produzione, o ancora se le imprese riusciranno ad adattarsi al rincaro delle materie prime e ad annunciare comunque un aumento dei margini nei prossimi trimestri.”

“Considerando lo scenario macroeconomico nei prossimi 6-12 mesi, riteniamo che questi timori di stagflazione siano esagerati e che potrebbe convertirsi verso un clima di maggiore ottimismo. Nel 2022 l’economia globale sarà sostenuta dalla resilienza dei consumi, favorita dalla crescita dei salari, dagli alti prezzi degli immobili residenziali e dalla ricchezza finanziaria, abbinata a un eccesso di risparmio.”

“I risparmi involontari accumulati dalle famiglie statunitensi ammontano attualmente a 3.300 miliardi di dollari. In aggiunta, l’aumento della spesa per investimenti delle imprese e la ricostituzione delle scorte contribuiranno all’espansione dell’attività economica ben oltre il quarto trimestre del 2021.”

Il dilemma delle banche centrali

Purtroppo la stagflazione pone le banche centrali di fronte a un dilemma, non trovandosi nella posizione di intervenire per contrastare l’aumento dell’inflazione – ad esempio riducendo l’offerta di moneta nell’economia – senza pregiudicare un’incipiente ripresa economica e aggravare ulteriormente la disoccupazione. Da molti anni le valutazioni obbligazionarie sono sostenute in parte dalla liquidità immessa dalle autorità monetarie nell’economia mediante i programmi di acquisti di obbligazioni (QE).

“Per effetto dell’ingente liquidità in eccesso fornita dalle banche centrali i mercati del credito hanno subito una compressione in termini di ampiezza e di velocità straordinarie”, afferma Van der Welle. “Ad esempio, negli ultimi 18 mesi lo spread delle obbligazioni high yield (ossia il loro differenziale di rendimento rispetto ai titoli di Stato con rating AAA) è sceso da 900 a 298 punti base.”

“Ci ritroviamo così con mercati del credito che fanno registrare valutazioni elevate in una fase iniziale di espansione del ciclo economico, in modo apparentemente disconnesso dal ciclo finanziario. Le obbligazioni high yield e investment grade evidenziano il tipo di andamento che ci aspetteremmo di norma alla fine del ciclo economico, quando in realtà siamo al principio della fase intermedia.”

È possibile un mutamento del sentiment sul fronte macro

Questo scenario però lascia ben sperare per le azioni appena la situazione comincerà a migliorare. “Con i mercati che di solito anticipano il ciclo economico di nove mesi, una svolta nel sentiment sul fronte macro potrebbe essere dietro l’angolo, per cui gli investitori devono adattarsi velocemente”, osserva Van der Welle. “Una volta che le pressioni sull’offerta si alleggeriranno, le sorprese macro inizieranno ad aumentare e la redditività delle imprese si consoliderà, e per questo ci aspettiamo che le azioni continuino a sovraperformare i titoli high yield.”

“Da un punto di vista relativo, le azioni statunitensi sono meno costose rispetto alle obbligazioni USA high yield, tenendo conto del contesto di tassi d’interesse contenuti. Si è creato un divario considerevole tra il premio al rischio implicito dei titoli azionari e gli spread delle emissioni high yield statunitensi, il che rende le azioni relativamente più appetibili.”

“Inoltre, a fronte di uno spread inferiore a 500 pb – il differenziale di rendimento del segmento high yield globale si attesta attualmente a 360 pb – le azioni hanno storicamente sovraperformato le obbligazioni ad alto rendimento nei sei mesi successivi.”

Il divario tra il premio al rischio azionario a termine e gli spread high yield negli Stati Uniti si è ampliato.

Fonte: Refinitiv Datastream, Robeco

Withdrawing excess liquidity

Another issue is that developed market central banks are increasingly recognizing the need to start withdrawing excess liquidity, reducing the bond purchases that have propped up the prices of credits. The ECB is likely to wind down its Pandemic Emergency Purchase Program (PEPP) in 2022, while the Fed’s famous ‘dot plot’ hints at a rate hike in 2022.

“In an environment of declining excess liquidity, and with the Fed potentially struggling to decouple tapering from tightening in its communication to the markets, the downside risk from duration risk in credit is increasing while the upside risk from further spread compression is diminishing,” says Van der Welle.

“Equities are better positioned to leverage above-trend US GDP growth should this occur. If US GDP growth stays above trend in 2022 and 2023, equities would typically outperform high yield. The Fed is forecasting GDP growth of 3.8% in 2022, which is more cautious than the consensus estmate of 4.2%”.

Awaiting a clearer view

“This would correspond with a US manufacturing ISM index reading of 55, where any figure above 50 implies economic expansion. If though the much-watched ISM reading were to drop below 55, then the equity upside versus high yield would start to dwindle.

“In all, we prefer to tactically scale down portfolio risk to weather stagflationary turbulence for as long as it lasts,” he says. “But we do see potential in an overweight equities versus high yield trade once markets get a clearer view on the favorable macro outlook for 2022.”

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