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Tenere gli occhi puntati sull’obiettivo

Tenere gli occhi puntati sull’obiettivo

19-10-2020 | Rubrica
So davvero molte cose. Forse non abbastanza, ma sicuramente molte, e mi sembra che siano troppe. Sono bombardata di dati, commenti e previsioni su tutti gli aspetti dello stato attuale dell’economia, diverse analisi di scenario sulle tempistiche della scoperta delvaccino, le chance di vittoria dei candidati alla Casa Bianca, e persino la probabilità che a un certo punto assisteremo alla tanto attesa ripresa dell’inflazione. Tutte queste informazioni sono davvero rilevanti per aiutarci a decidere come allocare i nostri capitali fino a fine anno, anche in qualità di investitori a lungo termine? Non credo proprio.
  • Fabiana Fedeli
    Fabiana
    Fedeli
    Global Head of Fundamental Equities

In breve

  • La seconda ondata di Covid-19 difficilmente arresterà la ripresa economica 
  • Le elezioni statunitensi sono più importanti per la selezione dei titoli che per la direzione che prenderà il mercato 
  • La polarizzazione implica che non tutti i titoli e i mercati sono sopravvalutati

La nostra priorità come investitori, a fronte di questo sovraccarico di informazioni in tempo reale, è capire quali di questi dati e previsioni sono rilevanti. Pertanto, come sempre, dobbiamo tenere gli occhi puntati sull’obiettivo, il che ci impone di sapere quale delle tante informazioni che ci vengono date è la più importante. Altrettanto importante è il momento in cui teniamo d’occhio quelle informazioni: l’idea che le l’inflazione possa tornare a farsi sentire a partire dal 2022 sembra una considerazione abbastanza facile ma non particolarmente influente ai fini delle mie attuali decisioni di portafoglio, anche come investitore a lungo termine. 

Nel nostro precedente outlook trimestrale, abbiamo ribadito la tesi (già affermata verso l’inizio dell’anno) che a guadagnare relativamente di più sarebbero stati i mercati azionari dei paesi capaci di far ripartire le proprie attività economiche post Covid-19 prima degli altri. Di conseguenza, in cima alla nostra lista c’era l’Asia settentrionale (che comprende Cina, Taiwan e Corea del Sud), seguita dall’Europa. Ritenevamo inoltre improbabile che avremmo assistito di nuovo a un rialzo dei mercati azionari altrettanto pronunciato di quello osservato nel secondo trimestre, specialmente negli Stati Uniti. Credevamo che si prospettasse un periodo di raffreddamento, possibilmente con prese di profitto. Eravamo dell’idea che la nuova fase di rialzo dei mercati dovesse essere trainata da titoli più ciclici, che però, in un momento di ripresa economica, avevano bisogno di maggiore visibilità, il che non era evidente al tempo.  

Tutte le conclusioni tratte dal nostro outlook trimestrale precedente rimangono valide, con la precisazione che alcuni eventi sono già accaduti. I mercati azionari hanno subito una battuta d’arresto trainata dal Nasdaq e l’Asia settentrionale ha sovraperformato sia l’S&P 500 Index che il Nasdaq Composite Index in dollari statunitensi con l’aiuto delle valute più forti. L’Europa, invece, è riuscita a sovraperformare fino alla prima metà di settembre, grazie soprattutto all’apprezzamento dell’euro, ma successivamente ha ceduto parte della performance relativa poiché la ripresa della pandemia di Covid-19 ha messo in allarme in mercati.  

Continuiamo a preferire l’Asia settentrionale, seguita dall’Europa, e siamo a favore dell’acquisto selettivo di titoli value di alta qualità 

Continuiamo a preferire l’Asia settentrionale, seguita dall’Europa, e siamo a favore dell’acquisto selettivo di titoli value di alta qualità. Apprezziamo inoltre il tema della sostenibilità. Pur riconoscendo la presenza di un significativo clamore sul mercato, non vediamo nuovi dati significativi che ci spingano verso una conclusione differente. La domanda quindi diventa: quali sono al momento i fattori più importanti per le nostre decisioni d’investimento, e quali quelli meno importanti (o del tutto irrilevanti)? 

Un vaccino non è l’unica risposta

Vedo che le aspettative di mercato si fanno sempre più pessimistiche, e questo ha influito in particolare sull’andamento dei titoli europei. Dopo lo shock iniziale, i dati macroeconomici nel terzo trimestre hanno sorpreso al rialzo rispetto ad aspettative molto pessimistiche. Il mercato teme che il dinamismo della ripresa stia diminuendo e le sorprese positive siano finite. Tuttavia, il mercato potrebbe essere più preoccupato di quanto dovrebbe.  

Non credo che nuovi e prolungati lockdown riusciranno ad arrestare la ripresa, perché questa seconda ondata sembra meno grave della prima, almeno in Europa. Certo, il numero di casi accertati di Covid-19 è aumentato in modo significativo, ma questo è molto probabilmente dovuto ad un considerevole aumento della disponibilità di strumenti diagnostici. I tassi di mortalità sono notevolmente diminuiti, poiché i soggetti vulnerabili, i medici e i governi sono in grado di affrontare il virus in modo migliore.  

Si registra anche un numero crescente di terapie efficaci; di queste, due sono già approvate per il Covid-19 (Desametasone e Remdesivir), due sono ampiamente disponibili ed approvate per altre indicazioni ma non ancora per il Covid-19 (Tocilizumab e Baricitinib) e altre due saranno probabilmente approvate nel prossimo futuro (una di queste, gli anticorpi neutralizzanti di Regeneron, è già stata utilizzata per il Presidente Trump). 

Pertanto, dal punto di vista degli investimenti, non mi preoccupa troppo se un vaccino sarà disponibile a marzo, aprile o maggio (anche se ovviamente sono consapevole delle implicazioni umane). L’unico aspetto che mi preoccupa sono gli effetti duraturi del Covid-19 su alcune aziende. La prima fase del supporto governativo alle imprese e ai lavoratori sta per terminare, e le nuove misure di sostegno, anche se approvate, saranno probabilmente meno generose.  

Alcuni segnali di indebolimento sul fronte dell’occupazione sono già evidenti negli Stati Uniti, dove i dati sulla disoccupazione indicano che le aziende hanno continuato a ricoprire i posti di lavoro rimasti vacanti all’inizio della pandemia, ma a meno della metà del ritmo dei mesi estivi. Si cominciano anche a leggere notizie di licenziamenti da parte di grandi aziende. Al contempo, i redditi personali negli Stati Uniti ad agosto sono calati, per lo più a causa della scadenza di alcune indennità di disoccupazione. Chiaramente, il tanto discusso pacchetto di stimoli negli Stati Uniti contribuirebbe ad alleviare in parte le pressioni sui consumatori e a sostenere l’economia fino a quando il dinamismo non migliorerà. Pertanto, a mio avviso, un ritardo prolungato nell’approvazione di un simile provvedimento sarebbe un motivo di preoccupazione riguardo alla tenuta della domanda interna negli USA. 

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Le elezioni statunitensi sono più importanti per la selezione che per la direzione che prenderà il mercato

Si discute molto sulla possibilità di un’elezione contestata negli Stati Uniti, ma nutro maggiori timori riguardo a ciò che accadrà al Congresso. Chiaramente, un voto presidenziale controverso farebbe innervosire i mercati nell’immediato. Alla fine, avremo comunque un presidente degli Stati Uniti, e la proclamazione di un vincitore – indipendentemente da chi sia – farà probabilmente tirare ai mercati un sospiro di sollievo. 

Entrambi i candidati cercheranno di attuare misure per stimolare l’economia. In caso di vittoria di Biden, vedremmo probabilmente una preferenza per gli investimenti pubblici e una maggiore attenzione per l’ambiente. Ciò influirebbe sulla selezione dei titoli. Un Congresso diviso, tuttavia, renderebbe qualsiasi politica di stimolo più difficile da attuare e di conseguenza meno efficace. Preferirei mille volte un’elezione presidenziale contestata ad un Congresso diviso al suo interno.  

Non tutti i mercati sono sopravvalutati, le opzioni non mancano

In qualità di gestore di portafoglio con una formazione value, comprendo benissimo i timori degli investitori riguardo alle valutazioni e alla possibilità che in alcuni casi si siano allontanate dai fondamentali. Tuttavia, l’attuale polarizzazione implica che non tutti i mercati – e certamente non tutti i titoli – hanno raggiunto livelli di performance e di valutazione stratosferici. Negli ultimi dieci anni, il Nasdaq Composite Index ha sovraperformato i maggiori mercati azionari mondiali, seguito dall’S&P 500. Altri mercati hanno ampiamente sottoperformato.   

Le valutazioni relative sono inoltre molto più ragionevoli rispetto a quelle del mercato statunitense, che si attestano a 21x il PE prospettico del 2020; ad esempio il CSI 300 cinese scambia a 16,7x e l’Europa a 16x. Chiaramente, la vera discriminante sarà la crescita degli utili, una variabile che dobbiamo continuare a monitorare. Finora, il differenziale nelle prospettive di crescita degli utili tra Stati Uniti, Europa e Asia settentrionale non giustifica una tale disparità di valutazione.  

Più vicini alla fine

Il nostro scenario di riferimento conferma che l’economia continuerà a migliorare, anche se a un ritmo più lento di quello osservato nel terzo trimestre. La politica monetaria impedirà all’economia di rallentare, coadiuvata in questo dalla politica fiscale, seppur con qualche momento di suspense. Nel complesso, ciò si traduce in un sostegno alle azioni globali, tanto più che l’earnings yield associato alle attuali valutazioni rimane appetibile nell’odierno contesto di tassi d’interesse contenuti.  

È vero, abbiamo incontrato un ostacolo lungo il percorso, ma un ostacolo non del tutto inatteso. Una seconda ondata di Covid-19 non è certo il migliore degli scenari, ma non rappresenta neppure la fine della ripresa economica.  

Soprattutto, ci avviciniamo sempre più alla fine delle fonti di incertezza, che siano le elezioni statunitensi, un vaccino contro il Covid-19 o l’approvazione di nuove terapie. Persino la Brexit, nonostante la scarsa chiarezza, può essere ricondotta a una gamma di possibili scenari, anche se non entusiasmanti. Ciò non significa che da qui in poi navigheremo in acque tranquille, ma solo che stiamo superando l’occhio del ciclone o che le nostre vele stanno diventando più robuste.  

I nostri team d’investimento hanno continuato a realizzare plusvalenze selettive sui titoli con valutazioni molto elevate e hanno incrementato l’esposizione ai fanalini di coda di alta qualità che dovrebbero beneficiare della ripresa di alcuni settori dell’economia (non tutti). 

Nelle acque agitate dell’incertezza macroeconomica, la selezione dei titoli è stato il fattore che ha mantenuto stabile il timone di tutti i team. Alcune azioni avranno bisogno di più tempo per riprendersi dagli effetti del Covid-19, se mai lo faranno, ed è saggio continuare a evitarle finché non avremo maggiore chiarezza su ciò che ci riserva il futuro. In un mercato volatile e fortemente influenzato dalle notizie, rimanere pazienti e scegliere oculatamente i nostri punti di ingresso era e rimane essenziale. I titoli tecnologici rimangono sovrappesati in molti portafogli. Ciò vale anche per la tecnologia statunitense, per quanto abbiamo attivamente ridotto la posizione.  

Asia settentrionale ed Europa si confermano le maggiori posizioni di sovrappeso nei nostri portafogli globali. Nei mercati emergenti siamo anche selettivi a livello di paese: abbiamo continuato ad aumentare le posizioni in Cina, Taiwan e Corea del Sud, mentre rimaniamo cauti sulle economie dell’America Latina e della regione EMEA.  

Viste le molte informazioni che vengono date in questo momento, tenere gli occhi puntati su quella giusta farà la differenza nella nostra performance d’investimento. 

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