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Il passaggio ad un’esposizione neutrale nei portafogli multi-asset

Il passaggio ad un’esposizione neutrale nei portafogli multi-asset

07-09-2020 | Previsioni mensili

Il miglioramento dell’economia globale ha reso le obbligazioni meno interessanti delle azioni, afferma Jeroen Blokland, Head of multi-asset funds di Robeco.

  • Jeroen Blokland
    Jeroen
    Blokland
    Portfolio Manager

In breve

  • Il team multi-asset elimina il sovrappeso sulle obbligazioni investment grade e high yield 
  • Il marcato restringimento degli spread ha reso le obbligazioni meno interessanti delle azioni 
  • Tra i rischi figurano il mancato sviluppo di un vaccino anti Covid-19 e le elezioni negli Stati Uniti 

Il team multi-asset di Robeco mantiene un significativo sovrappeso sulle obbligazioni investment grade e high yield da quando le due asset class hanno beneficiato delle imponenti misure di stimolo monetario varate per contrastare le ricadute economiche della crisi da Covid-19.  

Ora che i livelli di spread – la differenza di rendimento rispetto ai titoli di Stato – si sono notevolmente ridotti, il fondo sta passando ad una posizione più neutrale in attesa di nuovi catalizzatori di un ulteriore cambiamento. Questi potrebbero includere lo sviluppo di un vaccino per il coronavirus, o una ricaduta negativa della corsa alle elezioni negli Stati Uniti. 

“Siamo diventati ottimisti sulle obbligazioni globali high yield e investment grade alla fine di marzo, dopo che entrambe le asset class avevano registrato performance negative inferiori a quelle delle azioni in termini corretti per la volatilità”, afferma Blokland, responsabile del team multi-asset.  

“Al culmine del crollo del mercato, gli spread delle obbligazioni high yield sono balzati a quasi 1.200 punti base, scontando un tasso di default superiore al 20%. Tuttavia, un aspetto fondamentale della collaborazione tra banche centrali e autorità di governo è stato la prevenzione dei fallimenti aziendali e delle perdite di posti di lavoro. Inoltre, sia la BCE che la Federal Reserve hanno ampliato il proprio universo di titoli idonei all’acquisto, il che ha giovato alle obbligazioni investment grade e alle più rischiose emissioni high yield.” 

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I livelli degli spread tra le obbligazioni high yield e investment grade si sono ridotti notevolmente. Fonte: Bloomberg.

Cinque mesi dopo, uno scenario completamente diverso

“Cinque mesi dopo, la situazione sembra radicalmente diversa. La forte cooperazione tra banche centrali e governi è diventata la prassi, spingendo gli spread delle obbligazioni su livelli non molto diversi da quelli rilevati prima della pandemia di Covid-19.” 

“In questa fase l’incertezza economica rimane estremamente elevata. I rendimenti obbligazionari, già bassi prima che iniziasse la recessione, sono diventati ancora più esigui, causando un aumento significativo della duration obbligazionaria.”  

“Questo vale soprattutto per il credito investment grade statunitense, la cui duration media è aumentata di un intero anno dai minimi di marzo, fino a 8,7 anni a fine agosto. A fronte di una contrazione degli spread di 250 punti base, che ha portato i differenziali di rendimento a 130 punti base, i titoli investment grade sono ora molto più esposti al rischio di duration, un aspetto che non apprezziamo particolarmente.” 

L’attrattiva delle azioni è in aumento

Secondo Blokland, questo significa che l’attrattiva delle azioni rispetto alle obbligazioni è aumentata. “Per chiarezza, in termini assoluti, le azioni non appaiono sottovalutate, e nel caso degli Stati Uniti sono decisamente sopravvalutate”, afferma. “Tuttavia, all’interno di un portafoglio multi-asset, quello che conta è la valutazione relativa.”  

“Inoltre, i recenti sviluppi economici depongono a favore delle azioni. Per quanto una ripresa a “V” dell’economia nel suo insieme in questa fase sembra improbabile, l’andamento di alcuni settori economici risponde bene a questa definizione. Le vendite al dettaglio, ad esempio, sono già al di sopra dei livelli raggiunti prima della pandemia di coronavirus in molti paesi, compresi gli Stati Uniti.”  

Le vendite al dettaglio negli USA sono tornate ai livelli pre-Covid-19. Fonte: US Census Bureau.

Le prospettive di guadagno sono migliorate

A giudizio di Blokland, anche le prospettive di guadagno delle aziende sono diventate più rosee. “Innanzitutto, i dati relativi agli utili del secondo trimestre sono stati migliori del previsto, con le aziende statunitensi che hanno superato le attese con il più ampio margine possibile. Pertanto la base di partenza per una ripresa degli utili è nettamente migliore di quanto stimato in precedenza.”  

“In secondo luogo, non dobbiamo sottovalutare l’impatto della leva operativa. Il rovescio della medaglia della lenta ripresa del mercato del lavoro, dove non esiste una ripresa a “V”, è che le aziende si concentrano sulla crescita della produttività e sulla riduzione dei costi nella loro attività di ripresa.” 

“Quindi, anche se è opinabile che i dati sul fatturato ritornino ai livelli pre-Covid-19 il prossimo anno, la leva operativa favorisce un miglioramento più rapido dell’utile per azione. Questo sembra un aspetto trascurato dagli investitori negli ultimi tempi.” 

Il flusso di notizie sarà determinante…

Blokland ritiene che il flusso di notizie sul Covid-19 sarà determinante, dato che in Asia e in Europa inizia ad emergere una seconda ondata di infezioni. “Un approccio migliore al tracciamento, ai test e al trattamento dei malati favorisce una diminuzione dei ricoveri e dei decessi, riducendo le probabilità di nuovi lockdown”, afferma.  

“Ci stiamo anche avvicinando alla scoperta di un vaccino efficace, che può essere prodotto e distribuito a livello globale. Al contempo, ci aspettiamo che l’economia mondiale continui a migliorare, anche se i risultati più facili sono stati già raggiunti. I livelli di attività continuano ad aumentare.” 

“Le condizioni monetarie rimarranno estremamente accomodanti e le banche centrali continueranno ad intervenire se necessario. I titoli azionari hanno la capacità di ammortizzare questo flusso di notizie molto di più delle obbligazioni.” 

... incluse le elezioni negli Stati Uniti

Nel frattempo la battaglia in vista delle elezioni presidenziali statunitensi del 3 novembre tra il repubblicano Donald Trump e il democratico Joe Biden potrebbe turbare il sentiment, avverte Blokland. “Le elezioni americane sono un potenziale catalizzatore in grado di ostacolare il rally del mercato azionario”, dice.  

“Con il continuo miglioramento delle condizioni economiche e la diminuzione dei casi di Covid-19, le chances del presidente Trump di vincere un secondo mandato sembrano destinate ad aumentare. Questo alimenterebbe le discussioni sugli stimoli fiscali e sulla sostenibilità del debito, che sono meno probabili nell’eventualità di una vittoria di Biden. A scanso di equivoci, qualsiasi dubbio sulle misure di stimolo si tradurrà in un ribasso dei mercati degli asset rischiosi.” 

“Anche una chiara battuta d’arresto nei tempi di commercializzazione di un vaccino anti Covid-19 inciderebbe negativamente sul sentiment. I mercati scontano attualmente l’annuncio di una svolta nello sviluppo di un vaccino da qui alla fine dell’anno. Nonostante attualmente ci siano otto vaccini sottoposti a test di efficacia su larga scala, non è stata ancora trovata una cura per il Covid-19.” 

Un altro fattore di rischio: la fiducia dei consumatori

Non bisogna inoltre dimenticare il rischio che i consumatori non ritrovino completamente la fiducia persa, osserva Blokland. “Colpita dall’ondata di licenziamenti e dalla lenta ripresa dei mercati del lavoro, la fiducia dei consumatori statunitensi è scesa al minimo storico degli ultimi sei anni. Senza ulteriori stimoli questo finirà per gravare sulla spesa per i consumi.” 

“In Europa la fiducia dei consumatori è migliorata, ma rimane nettamente inferiore ai livelli raggiunti prima della pandemia di Covid-19. Infine, anche la stagionalità incide negativamente. In media le azioni tendono a registrare qualche difficoltà in questo periodo dell’anno.” 

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