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Credit outlook: i mercati hanno già il vaccino

Credit outlook: i mercati hanno già il vaccino

29-09-2020 | Previsioni trimestrali
Il mondo è in attesa di un vaccino che ci permetta di tornare alla vita normale. Il mercato però ha già avuto la sua dose.
  • James Stuttard
    James
    Stuttard
    Head of Global Macro team and Portfolio Manager
  • Sander  Bus
    Sander
    Bus
    Co-head Credit team
  • Victor  Verberk
    Victor
    Verberk
    CIO Fixed Income and Sustainability

In breve

  • Le banche centrali hanno finora immunizzato i mercati contro le brutte notizie sul fronte macroeconomico 
  • I mercati sono eccessivamente ottimisti e scambiano a prezzi elevati
  • Il rally ha fatto il suo corso, ma la volatilità genererà di volta in volta qualche opportunità

Siamo ancora nel mezzo della più grande crisi sanitaria globale registrata nell’arco di un secolo, e il mondo è in attesa di un vaccino che ci permetta di tornare alla vita normale. Il mercato tuttavia, ha già avuto la sua dose, sotto forma di un sostegno monetario e fiscale senza precedenti offerto al settore privato. Il grande interrogativo è se l’immunità alle brutte notizie durerà fino alle elezioni statunitensi, sopravvivendo ai negoziati sulla Brexit, alle tensioni geopolitiche e al recente aumento dei contagi da Covid-19.

Figura 1 | Ciclo di mercato: mappatura della nostra valutazione sui segmenti di mercato

Fonte: Robeco, settembre 2020

Alla luce dell’enorme scollamento tra mercati e fondamentali, abbiamo affrontato questo Credit Quarterly Outlook ponendoci la seguente domanda: i fondamentali hanno ancora importanza?

Sander Bus, Corresponsabile del team Credit di Robeco, afferma: “Sul lungo periodo, non abbiamo dubbi che i fondamentali siano ancora importanti per i mercati; negli ultimi mesi tuttavia gli interventi delle autorità monetarie hanno prevalso su tutto il resto. L’azione veloce e decisiva dei governi e delle banche centrali ha contribuito a riassorbire gran parte delle perdite iniziali, eliminando il rischio sistemico dal mercato. Il rischio di una crisi bancaria o persino di una crisi dei debiti sovrani nell’Eurozona è probabilmente diminuito rispetto a prima del Covid-19, grazie alla semplificazione della regolamentazione bancaria, all’introduzione di titoli simili agli Eurobond, a norme meno rigide per il sostegno statale e a diverse altre azioni di supporto intraprese dalle autorità”.

Siamo consapevoli di questa dinamica e siamo rassicurati dal fatto che almeno gli spread del debito bancario senior e dei titoli di Stato dell’area euro sono sotto il controllo delle autorità e difficilmente destinati a registrare un marcato incremento. Lo stesso vale per le obbligazioni corporate di alta qualità che sono ammissibili agli acquisti da parte della BCE e che beneficiano di un sostegno fiscale sotto forma di prestiti garantiti, programmi di congedo ed altre misure. 

Secondo Bus, “uno dei pochi segmenti del mercato in cui i fondamentali hanno ancora un peso è l’estremo più debole del mercato high yield. Qui si trovano molte imprese vulnerabili che non sopravviveranno a un lungo periodo di debolezza della domanda.”

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Scarse conseguenze inflazionistiche

Victor Verberk, Corresponsabile del team Credit di Robeco, ritiene che la risposta politica avrà scarse conseguenze inflazionistiche. “Non ci aspettiamo un impatto inflazionistico significativo dall’enorme aumento dell’offerta di moneta orchestrato dalle autorità fiscali e dalle banche centrali, almeno nei prossimi anni. Le spinte disinflazionistiche derivanti dal calo della domanda saranno semplicemente troppo forti. Neppure trend secolari quali l’invecchiamento demografico e lo sviluppo tecnologico lasciano presagire un’inflazione galoppante. Inoltre, la ricerca accademica suggerisce che l’impatto inflazionistico della deglobalizzazione non dovrebbe essere sopravvalutato.”

Le probabilità di un aumento dell’inflazione in un orizzonte che va oltre i prossimi anni sembrano però più elevate. Tuttavia, ciò richiederebbe che l’espansione dell’offerta di moneta sia sostenuta e in definitiva associata a un deciso incremento della spesa delle famiglie e delle imprese, in quanto una maggiore quantità di denaro permetterà di acquistare un minor numero di beni.

A giudizio di Verberk, l’inflazione seguirà probabilmente le regole della “teoria del ketchup”: “All’inizio dalla bottiglia non esce niente, ma continuando ad agitarla il ketchup comincia a scorrere, e alla fine se ne versa più di quanto desiderato.”

Rallentamento della ripresa

A che punto siamo? Dopo lo shock iniziale, i dati macroeconomici nel terzo trimestre hanno sorpreso al rialzo rispetto ad aspettative molto pessimistiche, dando impulso ai mercati degli asset rischiosi. Ma il dinamismo della ripresa sta chiaramente diminuendo e le sorprese positive sono finite. Con l’avvicinarsi dell’inverno nell’emisfero nord, si assiste già a un aumento dei contagi in gran parte dell’Europa e all’imposizione di lockdown locali che pregiudicheranno la ripresa economica. 

Per molte imprese la contrazione economica si traduce in bilanci più deboli e cash flow negativi. “Non dimentichiamo che il Covid-19 è sopraggiunto dopo la più lunga espansione economica mai registrata dall’NBER negli Stati Uniti”, osserva Jamie Stuttard, Credit Strategist di Robeco. “Nell’Outlook di un anno fa avevamo già avvertito della possibilità di un rallentamento economico, senza sapere che sarebbe stato causato dal Covid-19.”

“Debolezze quali l’eccessivo indebitamento in bilancio, le operazioni di M&A finanziate con debiti e la scarsa documentazione erano già prevalenti nel mercato del credito corporate. Il massiccio intervento del governo nel settore privato e le iniezioni di liquidità hanno contribuito a prolungare il ciclo, ma è probabile (e salutare) che andremo incontro ad una fase ribassista. Un mercato bear è il metodo di bonifica migliore, poiché favorisce l’eliminazione delle imprese fortemente indebitate, il risanamento dei bilanci e il rafforzamento della documentazione. Solo quando questo processo sarà completato i mercati saranno pronti per una nuova fase rialzista pluriennale nel mercato del credito”, afferma Stuttard.

Valutazioni elevate

“Nell’insieme del mercato le valutazioni ci sembrano elevate”, osserva Verberk. “I livelli degli spread sono pari o inferiori alla media di lungo periodo in tutti i segmenti di mercato. Questi differenziali ridotti possono essere spiegati dalla solidità dei fattori tecnici, ma non compensano l’attuale situazione dei fondamentali.” 

Secondo Verberk, inoltre, il mercato appare ancora più sopravvalutato se si tiene conto della qualità. “Il peso dei titoli BBB nel mercato investment grade statunitense è salito progressivamente dal 35% del 2008 a oltre il 50% di oggi, portandosi entro lo 0,5% dal suo massimo storico.”

Per le obbligazioni high yield è più facile prevedere un futuro ampliamento degli spread, poiché questo mercato trae solo un beneficio indiretto dal supporto della banca centrale. “La Fed limita gli acquisti di singole obbligazioni high yield alle società che avevano rating investment grade prima di fine marzo 2020, per un totale di soli otto bond.”

Il rally potrebbe aver fatto il suo corso

“Siamo dell’avviso che il rally abbia fatto il suo corso” dice Bus. “È difficile prevedere un’ulteriore diminuzione significativa negli spread in futuro. Abbiamo ridotto il nostro beta per il segmento investment grade a 1. Nell’high yield, dove eravamo già sotto 1, restiamo su quel livello.”

Siamo convinti che nei prossimi mesi ci saranno opportunità di incrementare o ridurre l’esposizione al rischio, non solo da un punto di vista top down, ma anche in termini di singoli emittenti o settori. Permane una notevole volatilità nei settori sensibili al Covid, che di volta in volta offrono un buon rapporto qualità-prezzo. 

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