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Ecologia, value e le porcellane della nonna

Ecologia, value e le porcellane della nonna

20-07-2020 | Visione

Noi investitori non smettiamo mai di imparare. Quando pensiamo di sapere tutto, è ora di andare in pensione. Non tutte le lezioni sono piacevoli, ma la speranza è che ci consentano di fare meglio il nostro lavoro. Dagli ultimi tre mesi abbiamo tratto tre insegnamenti: 1) Mai fare i conti senza la Cina 2) Il futuro è più verde, soprattutto sul fronte degli investimenti 3) Il value non è morto, ma assomiglia sempre più al vecchio servizio di porcellana cinese di mia nonna, da tirar fuori nelle grandi occasioni (migliori dati macroeconomici) e da rimettere nella credenza quando si torna alla vita di tutti i giorni. Questi tre temi segneranno il nostro cammino almeno fino alla fine di quest’anno, se non fino alla fine del decennio.

  • Fabiana Fedeli
    Fabiana
    Fedeli
    Global Head of Fundamental Equities

In breve:

  • Opportunità di investimento nel nord Asia (soprattutto in Cina) e in Europa
  • Il value ritorna, ma sotto altre spoglie
  • Il Covid-19 ha accelerato il bisogno di sostenibilità

Nella nostro ultimo outlook trimestrale, avevamo scritto che a guadagnare relativamente di più sarebbero stati i mercati azionari dei paesi capaci di far ripartire le proprie attività economiche post Covid-19 prima degli altri. Ci riferivamo in particolare alla Cina, a Taiwan e alla Corea. Dalla fine del primo trimestre del 2020 e nel momento in cui scriviamo, la performance degli indici CSI 300, Kospi e TWSE ha battuto sia l’Indice MSCI World che l’S&P 500.

Avevamo anche evidenziato quanto fosse importante essere selettivi sul fronte dei singoli titoli visto che, non appena l’impatto sugli utili diventa evidente, possiamo cominciare a distinguere i vincitori dai perdenti. Ne siamo ancora convinti e non ci sorprende la concentrazione di performance a cui abbiamo assistito negli ultimi tre mesi.

Ma cosa succede adesso? Sui mercati azionari è ora di una frenata, se non addirittura di un arretramento. Detto questo, molto dipenderà dall’andamento del Covid-19.

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Ripresa a U

Il Covid-19 non è ancora stato sconfitto e, a livello globale, i contagi stanno toccando nuovi picchi. Di conseguenza, la ripresa economica non è certo a forma di V ma, secondo noi, tende ad assomigliare più ad una U. C’è anche la possibilità, peraltro limitata, di una nuova recessione, che trasformerebbe la curva in una W. Le autorità e i medici di tutto il mondo sembrano aver capito come gestire meglio il virus e la scoperta di un vaccino non dovrebbe essere lontana.

Se non vengono imposti nuovi lockdown e finché le banche centrali e i piani di spesa fiscale continuano a sostenere i mercati, è probabile che l'azionario sia ulteriormente avantaggiato. Riteniamo però improbabile che ci siano altri consistenti rialzi, specialmente negli USA. Ci sembra piuttosto giunta l’ora di una frenata, forse addirittura di qualche presa di profitto.

La prossima fase di rialzo dei mercati dovrà partire dai titoli più ciclici

I titoli tecnologici che hanno guidato la ripresa sia dei mercati sviluppati sia dei mercati emergenti potrebbero non crollare, grazie a utili sostenuti da fondamentali solidi, ma è difficile credere che continuino ad avanzare agli stessi ritmi. La prossima fase di rialzo dei mercati dovrà partire dai titoli più ciclici a cui però, serve più visibilità in merito alla ripresa economica. Ovviamente i massimi livelli raggiunti dalla dispersione tra value e growth favorirebbero questo passaggio, che i mercati sembrano aspettarsi.

Puntare sul nord Asia e sull’Europa

Cosa implica tutto questo per la costruzione del portafoglio? Fino a quando il virus non sarà sotto controllo, dal punto di vista geografico continuiamo a prediligere i paesi che hanno saputo gestire più efficacemente la pandemia. Il che significa puntare sul nord Asia e sull’Europa. Sul fronte della selezione titoli, abbiamo preso profitto su alcuni brillanti compounder, aggiungendo titoli ciclici e società che, nonostante performance deludenti, mantengono fondamentali solidi.

Si tratta di titoli colpiti dal coronavirus ma, secondo noi, in grado di rialzarsi. Rimaniamo comunque selettivi sulla qualità di queste posizioni meno difensive, visto il rischio di una ripresa più lenta. Considerata la polarizzazione del mercato, esistono buone opportunità di scelta senza scendere troppo a compromessi in termini di qualità.

Proseguendo lungo la strada che porta alla normalizzazione, vediamo emergere tre chiare tendenze.

La Cina è destinata a diventare un investimento core

Innanzitutto, il nostro ottimismo sull'azionario cinese e, soprattutto sulle azioni di classe A, non è condiviso da tutti. Visto il recente rally e la retorica anticinese degli americani, viene da chiedersi il perché del nostro ottimismo su questo mercato.

Oltre all’efficace gestione del Covid-19 e la veloce ripresa economica, ci sono anche motivi strutturali. La Cina, infatti, è la seconda economia al mondo per dimensioni e ha un mercato azionario decisamente poco rappresentato nei portafogli degli investitori. Questo dipende in parte dalla diffidenza degli investitori e dalle perplessità sulla trasparenza e in parte dalla bassa inclusione delle società cinesi negli indici azionari.

Le autorità cinesi hanno riconosciuto i vantaggi di un’ulteriore apertura del mercato azionario continentale agli investitori stranieri e hanno fatto sforzi significativi, attivando il programma Stock Connect e rimuovendo il sistema di quote previsto dal programma Qualified Foreign Investor. In prospettiva, un migliore accesso dovrebbe consentire un’inclusione maggiore negli indici azionari. Apprezziamo anche la scelta e la profondità di esposizione offerta dalle azioni di classe A.

Per il resto dell'anno, l’azionario cinese dovrebbe essere favorito da dati macroeconomici in miglioramento e dalle riforme in atto sul mercato dei capitali. Inoltre, persino al termine del recente rally, in termini di valutazioni le azioni di classe A sono vicine ai minimi storici rispetto all'azionario USA.

È probabile una certa volatilità di breve periodo, causata dai tentativi del governo di calmare l’esuberanza degli investitori retail, dai nuovi contagi da Covid-19 o dall’inasprimento del conflitto tra USA e Cina. Ma pur non aspettandoci gesti di distensione, specialmente in vista delle elezioni USA, siamo convinti che l’impatto delle tensioni sul sentiment degli investitori nei confronti della Cina stia diminuendo, con la Cina che sembra in grado di gestire ogni avversità.

Puntare sull'ecologia, ora che il Covid-19 ha aumentato i rischi

Il secondo trend è una svolta epocale in tutto il mondo. Se il mantra rimane “follow the money”, la seconda regola è “go green”. La sostenibilità acquista importanza agli occhi dell’opinione pubblica e di un numero sempre maggiore di governi. Se, per anni, gli investitori hanno messo al centro la governance, oggi è chiaro che a influenzare maggiormente le loro previsioni finanziarie sarà l’impatto ambientale di ciascuna società. Il Covid-19 ha spinto questo trend. Nel promettere sostegno fiscale, i governi hanno chiarito che la priorità sarà quella di creare un mondo più sostenibile.

E nel presentare il piano della Commissione Europea per una serie di incentivi economici da 750 miliardi di EUR, la presidente Ursula von der Leyen ha dichiarato: “Se non ci resta che aumentare il debito che i nostri figli dovranno pagare, allora il minimo che possiamo fare è investire questo denaro nel futuro, affrontando i fattori che compromettono il clima, invece di aggravarli.” Mi pare un’affermazione sensata.

In Canada, le grandi aziende che chiedono prestiti al governo a seguito della pandemia devono pubblicare una relazione informativa annuale sul clima. E mentre l'amministrazione USA è in ritardo rispetto ad altri paesi sviluppati in fatto di sostenibilità, repubblicani e democratici sono d'accordo sull’aumento della spesa per le infrastrutture. Se a novembre la vittoria andrà ai democratici, è probabile che venga data maggiore importanza all'ambiente.

Anche i mercati emergenti iniziano a fare la loro parte. Di recente, la Corea del Sud ha annunciato un piano di investimento post-pandemia da 130 miliardi di USD, per migliorare la sostenibilità ambientale del paese. Non sappiamo con certezza se il progetto verrà implementato del tutto e con successo, ma la direzione è senz’altro quella giusta.

Il value ritorna, ma sotto altre spoglie

Per quanto riguarda il terzo trend, l'estrema polarizzazione di performance e valutazioni tra value e growth è sotto gli occhi di tutti. Una simile disparità facilita il ritorno del value, ma non basta. Serve uno stimolo. Per rendere duraturo il ritorno del value, ci vuole un miglioramento delle previsioni macroeconomiche.

Lo dimostra il fatto che la rotazione verso il value del secondo trimestre è durata solo fino a quando le previsioni sui dati macroeconomici e sui titoli ciclici erano in miglioramento. Con il Covid-19 difficile da contenere, soprattutto negli USA, il value è tornato a deludere. Si è però mostrato redivivo in Cina, e anche qui l’evoluzione dei dati macroeconomici sarà fondamentale.

Sebbene un rialzo del mercato basato su un futuro più roseo solleva tutti i titoli value, alcuni sono destinati a non uscire mai dal porto, altri ad affondare

Ma attenti compratori: “Sebbene un rialzo del mercato basato su un futuro più roseo solleva tutti i titoli value, alcuni sono destinati a non uscire mai dal porto, altri ad affondare”. Il concetto di value deve evolversi. La mean reversion potrebbe ancora valere per alcune società, ma per molte altre no.

In un mondo di rivoluzioni tecnologiche, in cui le economie del globo consumano sempre più servizi e contenuti, la vendita al dettaglio e i flussi di informazioni si spostano online, i processi di produzione dipendono più dal software che dall’hardware e la sostenibilità delle pratiche ha un ruolo centrale, la nostra ricerca del value deve affinarsi. Le società che non stanno al passo con l’innovazione potrebbero rimanere indietro e trasformarsi in “trappole di valore”. Il value non è più sinonimo di mean reversion.

Ogni trimestre abbiamo qualcosa di nuovo da imparare. La lezione più preziosa è che dobbiamo essere disposti a guardare avanti e riconoscere che, sotto molti punti di vista, il futuro può essere molto diverso dal passato. Non tutto invertirà la propria tendenza, mentre tra le nuove forze di cui dovremo tenere conto ci sono: Cina, sostenibilità e la più attenta ricerca del valore.

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