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Credit outlook: “Il nemico comune”

Credit outlook: “Il nemico comune”

24-03-2020 | Previsioni trimestrali

Gli spread sono passati direttamente da livelli storicamente ristretti ad ampiezze da recessione. È il momento di acquistare.

  • Victor  Verberk
    Victor
    Verberk
    Deputy Head of Investments, Robeco
  • Sander  Bus
    Sander
    Bus
    Co-head Credit team
  • James Stuttard
    James
    Stuttard
    Head of Global Macro team and Portfolio Manager

In breve

  • Il COVID-19 sta causando uno shock economico paragonabile alla crisi finanziaria globale
  • Le autorità si precipitano a rispondere con stimoli monetari e fiscali
  • In appena quattro settimane le valutazioni sono crollate a livelli osservati solo quattro volte negli ultimi 80 anni

Jamie Stuttard, Fixed Income strategist e Head Global Macro Fixed Income presso Robeco, riassume i ultimi pareri sul mercato dal team Credits e le implicazioni per il posizionamento del portafoglio.

È passato solo un trimestre, ma lo scenario è cambiato completamente. “A dicembre vedevamo una bolla azionaria che continuava a gonfiarsi e una continua ricerca di rendimento di fine ciclo nel mercato del credito”, afferma Victor Verberk, Deputy Head of Investments di Robeco. “Oggi ci troviamo di fronte alla certezza di una grave recessione globale, ad un crollo dei mercati azionari e a spread che sono passati direttamente da livelli storicamente ristretti ad ampiezze da recessione.” 

Come sostiene Verberk nell’ultimo Credit Quarterly Outlook di Robeco: “Il mondo ora ha un nemico comune. Dobbiamo unire le forze per sconfiggere il virus ed evitare una profonda contrazione economica. Le autorità forniranno sostegno fiscale e monetario al settore privato. I governi e le banche dovranno lavorare fianco a fianco per contenere le ricadute.” 

Il breve termine sarà economicamente impegnativo, con i mercati in affanno e molti operatori che sgomitano per ottenere liquidità e rimborsi. Tuttavia, sostiene Verberk, il team Credit di Robeco crede che i mercati cercheranno di guardare avanti, attraverso le misure di stimolo e oltre la stabilizzazione delle infezioni di COVID-19. 

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The Market Cycle - Mapping our view on market segments

Fonte: Robeco, March 2020

Uno shock con radici profonde, secolari e cicliche

La più lunga delle espansioni economiche si è interrotta bruscamente. La fine dell’espansione in sé non è una sorpresa, ma lo sono senz’altro la natura dello shock esogeno, la sua velocità e l’entità del rallentamento. “In questi giorni si sta facendo la storia. Ma se il COVID-19 è la causa scatenante immediata, siamo fermamente convinti che gli eventi attuali non dipendano solo dal virus. Hanno profonde radici secolari e cicliche.” 

Sander Bus, co-responsabile del team Credit di Robeco, spiega come siamo arrivati a questo punto: “Abbiamo discusso del superciclo del debito in una serie di precedenti Credit Quarterly Outlook. Molti squilibri globali, come l’aumento del debito del settore privato cinese da appena 4.500 miliardi di dollari prima della crisi finanziaria globale ai 30.000 miliardi di dollari odierni, si sono formati nel corso degli anni. O la posizione patrimoniale netta sull’estero degli Stati Uniti che ha raggiunto -11.000 miliardi di dollari USA, diventando cinque volte più pronunciata di quanto non fosse prima della crisi finanziaria globale. Le disuguaglianze sociali sono salite a livelli che non si vedevano dagli anni ’20 del Novecento.” 

In questa espansione è emerso un concentrato di squilibri, frutto di 11 anni di accumulazione di rischi. “Le politiche delle banche centrali, a volte troppo accomodanti (ad es. nel periodo 2014-17), hanno alimentato una bolla azionaria e favorito un deterioramento degli standard di concessione del credito. Molte economie aperte, come la Germania e il Giappone, si erano già indebolite prima del 2020, penalizzate dal mercantilismo e dalle tensioni commerciali.” 

Questa insolita combinazione di eccessi di mercato e reale fragilità economica ha reso le economie e i mercati vulnerabili a uno shock negativo. Nessuno è in grado di prevedere quali saranno gli shock esogeni e le cause scatenanti dei crolli; se fossero noti, avrebbero un prezzo e non ci sarebbe alcun crollo. 

“Questa volta non ci sono dubbi sulla causa scatenante immediata”, afferma Bus. “Una recessione globale è ormai inevitabile e potrebbe essere altrettanto grave di quella seguita alla crisi finanziaria globale, quando il PIL degli Stati Uniti è diminuito di quasi il 4% su base annua. Gli spread creditizi scontano già una profonda recessione.” 

In questo mercato ribassista, tutto sta accadendo più velocemente, comprese le risposte della autorità monetarie e fiscali. Jamie Stuttard, Head of Global Macro team and Portfolio Manager di Robeco, ritiene che le autorità abbiano imparato dall’esperienza del 2008 e che siano evidentemente pronte a intervenire più energicamente e rapidamente. “Assisteremo a un trasferimento di rischio dal settore privato al settore pubblico al costo di enormi disavanzi di bilancio, finanziati dalle banche centrali con un aumento dei programmi di acquisti di titoli. Questo trasferimento del rischio al settore pubblico è esattamente ciò che ha fermato la crisi del 2008, ed è nuovamente necessario.”

Stuttard sottolinea che i costi saranno tuttavia ingenti, e l’interrogativo a lungo termine è: chi pagherà il conto? “I costi ricadranno sul settore pubblico, traducendosi in una speciale ‘corona tax’ nei prossimi anni, oppure sarà il settore privato a sostenerne l’onere?”

Secondo Stuttard, ciò differirà probabilmente da paese a paese, a seconda della propensione dei governi ad accettare o prevenire i fallimenti aziendali tra gli emittenti più vulnerabili. 

Il riavvio dopo la sospensione dell’attività

Non si sa ancora quando l’economia globale tornerà in attività. Il COVID-19 si sta ancora diffondendo rapidamente e non abbiamo ancora raggiunto il picco. Finché non si inizierà a scorgere la fine dell’epidemia, è probabile che la volatilità sui mercati rimanga estremamente elevata, dice Verberk. “Detto questo, i mercati cercheranno di guardare oltre la sofferenza e valuteranno correttamente il premio al rischio del COVID-19.” 

In breve, i fondamentali sono chiaramente deboli. “Una profonda recessione e una notevole incertezza ci accompagneranno per qualche tempo. Ma è evidente che siamo nella fase della paura, del panico e dell’avversione. Per quanto riguarda le politiche volte ad attenuare l’impatto, prevediamo un sostegno fiscale di oltre 1.000 miliardi di dollari in ciascuna delle principali regioni economiche”, sostiene Verberk.

Quanto al posizionamento, osserva: “Noi di Robeco siamo noti non solo per il nostro stile d’investimento prudente, ma anche per il nostro approccio contrarian con orientamento value. Siamo del parere che si dovrebbe ridurre il rischio quando il cielo è sereno e acquistare rischio quando la tempesta è iniziata e i mercati sono nel panico. Inoltre, crediamo che sia giunto il momento di ridurre il sottopeso dei mercati high yield e di implementare una posizione lunga nell’investment grade. Questa è la grande correzione che aspettavamo da anni. Raccomandiamo ai clienti con un orizzonte strategico di adottare come noi un posizionamento contrarian e di aumentare l’esposizione al rischio.” 

Verberk riconosce che questo approccio può sembrare controintuitivo. “Il prossimo futuro sembra destinato a confermare una profonda recessione e grosse perdite sui mercati in alcuni trimestri. Siamo consapevoli che questo può sembrare il momento peggiore per aumentare il rischio, e invece di solito è il momento migliore.” 

“È la fine di un ciclo come lo conosciamo. Ma ciò getta il seme per uno nuovo.”

Guarda il video su questo outlook, presentato da Jamie Stuttard

Scarica il Credit Quarterly Outlook

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