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La debolezza degli utili potrebbe non comportare un mercato ribassista

La debolezza degli utili potrebbe non comportare un mercato ribassista

06-12-2019 | Previsioni mensili
Il calo degli utili societari non implica necessariamente un mercato ribassista o una recessione, dice Peter van der Welle nel nostro outlook mensile.
  • Peter van der Welle
    Peter
    van der Welle
    Strategist

In breve

  • La crescita degli utili per azione non ha tenuto il passo con le quotazioni azionarie
  • I mercati prevedono che gli utili del 2020 saranno sostenuti da spinte reflazionistiche
  • Esiste una differenza tra tendenze al ribasso recessive e non recessive

Gli utili evidenziano una tendenza al ribasso dalla seconda metà del 2018, quando l’espansione economica globale ha iniziato a perdere slancio. A oggi la crescita effettiva dell’utile per azione (EPS) dell’S&P 500 Index è scesa a un misero 1,6% anno su anno, mentre l’EPS dell’MSCI AC World Index ha subito addirittura una flessione dello 0,6%. Al contempo, le azioni globali hanno messo a segno uno straordinario rialzo del 17,6% nei dodici mesi terminati a fine novembre.

“È evidente che negli ultimi tempi abbiamo assistito a una corsa al rialzo accompagnata da un ristagno degli utili”, afferma Peter Van der Welle, strategist del team multi-asset Global Macro di Robeco. “Viene da domandarsi se l’apparente beata ignoranza riguardo al superamento di un picco degli utili abbia qualche rilevanza per un mercato rialzista giunto a uno stadio avanzato.”

“Attualmente ci troviamo nella fase di decelerazione del ciclo degli utili negli Stati Uniti, dato che gli effetti degli sgravi fiscali sono svaniti mentre i costi unitari del lavoro sono aumentati. I margini di profitto sono ancora a livelli dignitosi, ma la persistente tendenza al ribasso presenta notevoli somiglianze con l’andamento di fine ciclo che ha preceduto le passate recessioni statunitensi.”

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Un rallentamento non recessivo degli utili

Secondo Van der Welle è importante considerare i massimi e i minimi della crescita effettiva degli utili, ossia riferita ai profitti realizzati in passato, paragonandoli con le previsioni sulla crescita futura degli utili per farsi un’idea più chiara di cosa potrebbe accadere nei prossimi mesi. La crescita effettiva dell’EPS negli Stati Uniti ha raggiunto un picco nel quarto trimestre 2018 in un contesto di crescenti tensioni commerciali tra USA e Cina, ma potrebbe essere ancora lontana da un minimo.

“I mercati finanziari sono lungimiranti e solitamente anticipano la prossima fase del ciclo economico”, sostiene Van der Welle. “I principali punti di svolta del ciclo sono spesso preceduti da grandi movimenti dei mercati. Pertanto, a posteriori, si potrebbe osservare che la correzione di mercato cominciata all’inizio del quarto trimestre 2018 era stata già istigata dal previsto picco degli utili dell’S&P 500 e dalle aspettative di un successivo rallentamento complessivo della crescita dei profitti nel 2019.”

“Tuttavia, in previsione della futura comparsa di forze reflazionistiche, come un ulteriore stimolo fiscale e monetario, il mercato ha ignorato la tendenza al ribasso degli utili nel corso del 2019.” Ciò è evidente nel grafico in basso, che mostra chiaramente un calo dell’EPS realizzato su base ponderata dell’S&P 500 a fronte del continuo rialzo dell’indice.

Sfidare la forza di gravità? Gli utili delle società incluse nell’S&P 500 sono in calo, mentre i corsi azionari continuano ad aumentare.

Una tendenza che non può durare per sempre

“La domanda è per quanto tempo un mercato rialzista può sopportare una simile tendenza al ribasso degli utili, e la risposta è: non per sempre”, afferma Van der Welle. “La nostra analisi delle ultime dieci principali flessioni da massimo a minimo dei dati sugli utili prospettici a dodici mesi dell’S&P 500 rivela che i rendimenti dei mercati azionari si attestavano in media a livelli negativi (-0,6%) dodici mesi dopo un picco degli utili prospettici.”

“Tuttavia, non tutte le tendenze al ribasso degli utili hanno lo stesso impatto sui mercati azionari. Bisogna effettuare una distinzione fra trend recessivi e non recessivi.”

“Ad esempio, le recessioni iniziate nell’ottobre 2000, nel novembre 2007 e nel giugno 2008 hanno coinciso tutte con profonde correzioni di mercato. Ma le altre flessioni degli utili prospettici (nel 1995, 1998, 2002, 2014, 2015 e 2018) sono state accompagnate invece da rialzi dei mercati azionari”, come mostra il grafico in basso.

Il superamento di un picco degli utili non è sempre seguito da una flessione dei mercati; in molti casi i listini registrano invece performance positive.

Reflazione probabile nel 2020

Cosa comporta tutto questo per i mercati? “Il nostro scenario di riferimento prevede una probabile reflazione nel 2020, e dunque ci troviamo attualmente in presenza di un rallentamento non recessivo degli utili”, osserva Van der Welle.

“Il nostro indicatore basato sulla curva dei rendimenti statunitensi segnala una probabilità di recessione del 30% negli Stati Uniti il prossimo anno, il che ci induce a mantenere un assetto positivo sulle azioni. Con una probabilità implicita del 70% di un prolungamento del ciclo economico, ci sono buone chance che i mercati azionari raggiungano nuovi massimi.”

“In sintesi, l’attuale diminuzione della redditività delle imprese potrebbe non preludere necessariamente a una fase ribassista. È necessario tuttavia esercitare cautela in chiave tattica, anche a fronte di un’estensione del ciclo economico, e l’attesa di una reflazione continua a rivelarsi premiante.”

La realizzazione di profitti è essenziale

A giudizio di Van der Welle, la direzione imboccata dagli utili all’inizio del 2020 assume un’importanza cruciale, poiché l’evoluzione dei mercati rialzisti a fine ciclo dipende dalla realizzazione dei profitti.

“Questo è vero in particolare per l’attuale mercato di fine ciclo, poiché la politica monetaria convenzionale ha margini di manovra alquanto ridotti, in una prospettiva storica, per sostenere gli asset rischiosi”, afferma lo strategist di Robeco.

“I mercati possono rimanere irrazionali, o privi del sostegno delle politiche economiche, solo per qualche tempo. Gli analisti già prevedono che gli utili dell’S&P 500 toccheranno un minimo nel primo trimestre del 2020, per poi migliorare nel resto dell’anno. Potrebbe trattarsi di una prospettiva alquanto ottimistica, in quanto la reflazione e la ripresa degli utili nel 2020 potrebbero richiedere più tempo del previsto, come accaduto nel 2016.”

Un’ipotesi messa a dura prova

“Pur prevedendo, quale scenario di riferimento, una reflazione nel 2020, l’ipotesi che ciò avvenga all’inizio del prossimo anno viene attualmente messa a dura prova. Alcuni fattori hanno infatti ridotto la probabilità di una reflazione nelle prime settimane del 2020. L’ulteriore indebolimento dell’indice ISM della fiducia dei produttori manifatturieri, sceso a quota 48,1 a novembre (dato pubblicato prima dell’annuncio del presidente Trump di un potenziale rinvio dell’accordo commerciale) dimostra che non sono scomparsi neppure i rischi di ricadute sul settore dei servizi.”

Di conseguenza, il team multi-asset Global Macro di Robeco ha ridotto in parte esposizione agli asset rischiosi. “Abbiamo ridimensionato la nostra esposizione alle azioni delle ultime settimane, poiché la potenziale remunerazione associata all’assunzione di rischio azionario è a nostro avviso diminuita”, afferma Van der Welle. “Di conseguenza, abbiamo al momento un lieve sovrappeso sulle azioni globali e un sottopeso sulle obbligazioni high yield globali.”

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