italyit
Il rally “glicemico” della Fed

Il rally “glicemico” della Fed

05-07-2019 | Previsioni mensili

Quando la Fed inizia a ridurre i tassi, la storia ci insegna che è più facile mantenere una posizione lunga sui Treasury a 2 anni che sul credito, spiega il co-responsabile del team Global Macro, Jamie Stuttard.

  • Jamie Stuttard
    Jamie
    Stuttard
    Head Global Macro Fixed Income Team

In breve

  • I mercati del credito dovrebbero restare positivi nel breve termine
  • Il sollievo dovrebbe tuttavia avere vita breve, proprio come un breve rally 
  • In questi tipi di rally, i Treasury a 2 anni tendono ad andare meglio del credito

La banca centrale USA sta valutando la possibilità di ridurre i tassi come “assicurazione” per il rallentamento dell’economia globale, dopo averli aumentati nove volte dal 2015 fino a portarli alla fascia corrente del 2,25-2,50%. Secondo una ricerca pubblicata dal team Global Macro di Robeco, una riduzione dei tassi solitamente produce una spinta nel breve termine, simile ad un picco glicemico (sugar-rush) che si ha dopo aver bevuto una bevanda zuccherata. Come avviene con il picco glicemico, la storia suggerisce che l’effetto potrebbe avere vita breve, spiega il team.

Un boost di breve durata

“Nel 2001 e nel 2007, gli spread del credito sono bruscamente aumentati prima delle riduzioni dei tassi implementate dalla Fed in vista delle recessioni. Dopo la prima riduzione dei tassi da parte della Fed, gli spread del credito sono diminuiti per tre-sei settimane in entrambi i periodi, mentre gli indici azionari USA toccavano nuovi massimi storici, offrendo un breve margine di tempo per vendere in rialzo, prima che gli spread riprendessero il loro percorso ciclico”, ricorda Stuttard.

Terminato il rally “glicemico” , gli spread del credito sono aumentati nel lungo termine in quasi tutti i periodi in cui la Fed ha ridotto i tassi. Si ricordano pochissime eccezioni, come nel 1995, spiega. Quindi, l’importante è distinguere tra un “orizzonte di trading”, generalmente della durata di 3-6 settimane, e un “orizzonte d’investimento” che dura attorno a 2-4 trimestri. 

Stuttard e il suo team hanno analizzato la performance giornaliera prima e dopo la prima riduzione dei tassi della Fed in ciascun ciclo negli ultimi 23 anni.

Scopri gli ultimi approfondimenti
Scopri gli ultimi approfondimenti
Abbonati

Riduzioni dei tassi e rendimenti dei Treasury

In questo periodo, la Fed ha avviato solamente tre episodi di allentamento monetario (1998, 2001 e 2007). Se andiamo ancora più indietro nel tempo e osserviamo un periodo di tre decenni, la Fed ha iniziato a ridurre i tassi in cinque occasioni: giugno 1989, luglio 1995, settembre 1998, gennaio 2001 e settembre 2007.

Stuttard ha analizzato i livelli degli spread americani 5, 22 e 64 giorni prima e dopo il giorno del primo intervento della Fed (T+0). Questi intervalli corrispondono approssimativamente a una settimana, un mese e tre mesi prima e dopo T+0. “L’idea è quella di studiare la reazione di breve periodo dei mercati alla prima riduzione dei tassi della Fed. Abbiamo osservato anche i rendimenti dei Treasury USA a 2 anni”. 

Quindi, quanto sono diminuiti i rendimenti a 2 anni rispetto ai picchi del primo taglio? Stuttard dice che la scoperta più sorprendente è che il calo dei rendimenti dei Treasury biennali USA accelera sia con l’approssimarsi del primo taglio dei tassi sia dopo. 

Rendimenti UST a due anni (%) prima e dopo il primo taglio.
Fonte: Bloomberg, calcoli Robeco

In ciascuno degli ultimi cinque cicli in cui la Fed ha ridotto i tassi, i rendimenti dei Treasury biennali sono diminuiti di almeno 100 pb nei tre mesi precedenti il primo taglio. In media, i rendimenti biennali sono diminuiti di 156 pb dai massimi raggiunti prima del primo taglio della Fed fino al T+0, il giorno del taglio stesso. Nel 2019, i Treasury USA a 2 anni sono diminuiti di 64 pb negli ultimi tre mesi. Tuttavia, essi risultano in diminuzione di 112 pb rispetto al picco del 2,96% toccato nel novembre 2018.

E ora parliamo del credito

Abbiamo parlato dei Treasury. Cosa è accaduto al credito prima e dopo il taglio dei tassi? “Abbiamo fatto riferimento al credito BBB, perché riteniamo che rappresenti il parametro più corretto per misurare la qualità del credito nel tempo. Nel periodo precedente la prima riduzione dei tassi, vediamo che gli spread del credito sono nettamente aumentati nel trimestre precedente il T+0 nel 2001, 2007 e 1998. Il 1998 è l’anno in cui l’aumento è stato più marcato.” 

Naturalmente c’è un motivo per tutto questo. L’“assicurazione” sottoscritta dalla Fed è arrivata dopo che l’incendio LTCM/Russia era già scoppiato. “Normalmente quando sottoscrivi una polizza assicurativa, dovresti farlo prima che accada l’evento negativo,” osserva Stuttard.  

Performance dell’OAS BBB USD prima e dopo il primo taglio.
Fonte: ICE BofAML, Bloomberg, calcoli Robeco

Nonostante ciò nel 2019, negli ultimi tre mesi il mercato si è mosso pochissimo. “Se la storia si ripete (più che ripetere si somiglia, e comunque il campione analizzato è molto piccolo, ma comunque...), potrebbe suggerire che la riduzione dei tassi da parte della Fed non è ancora all’ordine del giorno (non vi è ancora un recente campanello di allarme dai mercati del credito o il campanello di allarme è stato nel 2018) e gli spread del credito stanno per aumentare nettamente - e allora avremo il primo taglio!”

Cosa è accaduto dopo il primo taglio?

L’analisi di Stuttard mostra tre diversi percorsi dei precursori storici. Inizialmente, gli spread: 

  • Sono aumentati nel 1998 prima di ritornare ai livelli precedenti, e non si è verificata alcuna recessione  
  • Tra il 2001 e 2002, sono diminuiti per circa sei settimane, prima di riprendere ad aumentare su un orizzonte d’investimento più strategico 
  • Sono nuovamente diminuiti nel 2007 per un mese. Il rimbalzo è infatti durato così poco (il minimo è stato raggiunto dopo quattro settimane durante la fase di massimi storici delle azioni USA). Sappiamo tutti cosa è successo dopo.

Quindi, con l’eccezione del 1998, gli spread sono effettivamente diminuiti subito dopo la prima riduzione del ciclo - per 3-6 settimane - per poi riprendere il loro percorso ciclico dettato dal PIL. Negli Stati Uniti, osserviamo lo stesso schema per i titoli americani IG e HY. “Sembra confermata la teoria del “picco glicemico”, conclude Stuttard. 

Oggi non vi è alcun panico sui mercati simile al 1998 (non ci sono timori che i broker di Wall Street falliscano per un’insolvenza sui titoli sovrani di un paese del G8, o per il fallimento dell’hedge fund più iconico del mondo). Al contrario, appare piuttosto diffusa la convinzione che le banche centrali siano dedite a tutelare i mercati e che una riduzione dei tassi d’interesse andrebbe trattata come una occasione per introdurre posizioni di rischio. 

“Preferiamo andare in controtendenza e, se vediamo che un rimbalzo da “picco glicemico” sta durando troppo, preferiamo ridurre il rischio quando ancora è presente la domanda,” spiega Stuttard.

Nel frattempo, alla Banca Centrale Europea, il nuovo Capo Economista Philip Lane ha confermato a luglio che il presidente uscente Mario Draghi si sta preparando a un’altra tornata di QE. L’eventuale riattivazione del programma di acquisto di obbligazioni societarie (CSPP) sarebbe benefico per le obbligazioni corporate non finanziarie dell’Europa. Tuttavia, per l’andamento di lungo periodo dei mercati globali, ciò che conterà davvero saranno le misure della Fed. 

Gli argomenti collegati a questo articolo sono:

Disclaimer

Confermo di essere un cliente professionale

Le informazioni e le opinioni contenute in questa sezione del Sito cui sta accedendo sono destinate esclusivamente a Clienti Professionali come definiti dal Regolamento Consob n. 16190 del 29 ottobre 2007 (articolo 26 e Allegato 3) e dalla Direttiva CE n. 2004/39 (Allegato II), e sono concepite ad uso esclusivo di tali categorie di soggetti. Ne è vietata la divulgazione, anche solo parziale.

Al fine di accedere a tale sezione riservata, si prega di confermare di essere un  Cliente Professionale, declinando Robeco qualsivoglia responsabilità in caso di accesso effettuato da una persona che non sia un cliente professionale.

In ogni caso, le informazioni e le opinioni ivi contenute non costituiscono un'offerta o una sollecitazione all'investimento e non costituiscono una raccomandazione o consiglio, anche di carattere fiscale, o un'offerta, finalizzate all'investimento, e non devono in alcun caso essere interpretate come tali.

Prima di  ogni investimento, per una descrizione dettagliata delle caratteristiche, dei rischi e degli oneri connessi, si raccomanda di esaminare il Prospetto, i KIIDs delle classi autorizzate per la commercializzazione in Italia, la relazione annuale o semestrale e lo Statuto, disponibili sul presente Sito o presso i collocatori.
L’investimento in prodotti finanziari è soggetto a fluttuazioni, con conseguente variazione al rialzo o al ribasso dei prezzi, ed è possibile che non si riesca a recuperare l'importo originariamente investito.

Rifiuto