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Siamo in una fase avanzata del ciclo, ma non a fine ciclo

Siamo in una fase avanzata del ciclo, ma non a fine ciclo

10-01-2019 | Visione

I mercati restano deboli e volatili e le aspettative sulla crescita sono globalmente depresse. Tuttavia si stanno lentamente realizzando le condizioni perché il 2019 sia un anno migliore. Fred Belak, Head del team Global Fixed Income Macro di Robeco, prevede che la Fed annunci una pausa nel suo ciclo restrittivo. Inoltre gli effetti tardivi degli stimoli cinesi dovrebbero iniziare a farsi sentire e prevediamo un tono più costruttivo nei colloqui sul commercio USA-Cina. Il clima sui rischi è ancora negativo, ma i mercati potranno realizzare almeno un’ultima fase di reflazione quest’anno prima che la Fed sia alla fine costretta a porre fine ai giochi nel 2020.

  • Fred Belak
    Fred
    Belak
    Head of Global Macro

In breve

  • Prevista una pausa nella stretta monetaria della Fed
  • Si concretizzano gli effetti tardivi degli stimoli in Cina
  • La guerra commerciale con la Cina è ferma per ora, e questo supporta i mercati

“Di recente abbiamo adottato la previsione di un ultimo aumento dei tassi a dicembre 2018 e una pausa prolungata senza rialzi dei tassi nel 2019. La liquidità globale è diminuita al punto di frenare le prospettive dell’economia USA poiché le condizioni finanziarie sono cambiate,” spiega Belak. “L’inversione del segmento breve della curva USA segnala a una Fed prudente che una pausa avrebbe ora un senso. Pur ritenendo che vi sarà un rallentamento della crescita statunitense nel 2019, restiamo ottimistici che una pausa della Fed limiterà la correzione del 2019. Gli USA si trovano in una fase avanzata del ciclo, ma non ancora a fine ciclo.”

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La Cina continua a trainare la crescita globale

La Cina resta il motore chiave della crescita globale e Belak osserva che “il rallentamento della crescita cinese è il risultato della politica monetaria restrittiva adottata per cercare di limitare un modello di crescita alimentata soprattutto dal debito. In Cina è in atto un’espansione fiscale con politiche di stimolo in presenza di un brusco rallentamento della produzione manifatturiera e di un peggioramento del clima dovuto alle politiche doganali di Trump”.

“Anche se i segnali sono ancora scarsi, prevediamo una stabilizzazione della Cina, con un impatto positivo sulla crescita globale. Sembra esservi una tregua nella guerra commerciale tra USA e Cina, e la mancata escalation delle tensioni commerciali sta per ora favorendo entrambi i fronti, permettendo una graduale reflazione dei mercati”.

In una nota più cauta le condizioni della liquidità globale restano ristrette. Belak: “Il QT (quantitative tightening) di 500 miliardi di USD previsto per quest’anno equivarrebbe ad un rialzo dei tassi di 50 pb. Se i mercati rimanessero deboli dopo l’annuncio del Fed di una pausa dei rialzi dei tassi, affrontare il ritmo del QT rappresenterebbe un ulteriore strumento per reflazionare i mercati globali nel 2019”. Egli osserva inoltre l’assenza di motori di crescita convincenti in Europa. “Con scarsi margini di manovra di politica monetaria, la crescita della regione resta in larga misura dipendente dal commercio globale.”

Valore selettivo nei mercati obbligazionari

Il quantitative tightening ha colpito i mercati nello scorso trimestre e le valutazioni sono diminuite in modo generalizzato. Elak osserva che “i rendimenti decennali USA attorno al 3% sembrano ragionevolmente attraenti, con la Fed che si dovrebbe fermare attorno al 2,5%. Non prevediamo un brusco rialzo dei rendimenti dei Bund decennali. Attualmente il mercato sconta rialzi per 25 pb nel prossimo biennio, in linea con le nostre proiezioni. Nei paesi periferici d’Europa, il brusco rialzo degli spread obbligazionari a partire dal secondo trimestre del 2018 significa che le valutazioni sono diventate più interessanti. Al contrario, i titoli di Stato giapponesi offrono il minor valore. La BoJ sta diminuendo in modo impercettibile i suoi acquisti, una scelta che dovrebbe proseguire.”

Sui mercati emergenti è essenziale essere selettivi. “Le valutazioni del debito in valuta locale sono migliorate nell’ultimo trimestre, anche se è difficile parlare dei mercati emergenti con una classe di attivi omogenea. I tassi a pronti delle valute emergenti rispetto all’USD sono tornati ai livelli di inizio 2016. Uno scenario connotato da un certo rallentamento della crescita negli USA e da una pausa degli interventi della Fed dovrebbe essere favorevole per le valute dei mercati emergenti.”

Gli spread del credito sono nettamente aumentati nel trimestre scorso. “Ai livelli correnti, i cash bond IG dell’UE scontano uno scenario di rallentamento simile a quello del 2015/2016”, conclude Belak.

I fattori tecnici sono tuttavia meno positivi

È probabile che nel corso del trimestre, i fattori tecnici generino pressioni al ribasso sui prezzi delle obbligazioni.“Probabilmente, il più importante di questi fattori è la riduzione programmata del QE da parte della BoJ e della BCE, e l’aumento delle nuove emissioni nette di Treasury USA”, sottolinea Belak. “Sui mercati del credito (https://www.robeco.com/en/insights/2018/12/the-outlook-for-credits-the-emperor-is-naked.html), i deflussi e i timori per la fine del QE stanno spingendo a vendere in un momento in cui la liquidità del mercato è molto ridotta”.

L’unica eccezione a questo quadro tecnico negativo sono i mercati emergenti. “Riteniamo che i fattori tecnici delle obbligazioni locali emergenti siano leggermente positivi, perché i sondaggi e i dati mostrano che gli investitori sono ormai neutrali rispetto ai benchmark in termini di posizionamento sulla duration e sulle valute per la prima volta da molto tempo”.

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